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[机场高速港口] [港口] 青岛港的竞争壁垒与盈利来源

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更多 寻巴菲特发布于:2023-03-17 22:56,来自:上海

上市22家港口公司里,青岛港常年ROE名列第一,仅成功投资金融地产业务的上港能与其平分秋色。而二级市场估值却相反,$青岛港(06198)$ 截止22H1账面净现金100亿人民币,今年归母净利在45亿以上,扣现金后仅不到3倍PE,今年估计分红率9%,看起来很有吸引力,花了一个月左右研究青岛港高回报的秘密,做个简单分析,欢迎理性讨论。

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先说结论:青岛港的高ROE离不开两个超高质量业务:

第一是垄断了山东省输油管道,承担了相当于国家管网的职责,也赚到了港口物流一体化的超额利润。

第二是自动化程度超高的外贸集装箱业务,作为航线密度超高的北方最大枢纽港,业务量与竞争力形成正向循环。

下面展开——先看利润结构:这些年利润增长主要靠液体散货(进口原油)贡献提升

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注:“其他”中22%是物流与增值业务;9%是港口配套业务;8%是金融服务。

1、集装箱

外贸集装箱装卸费率500/teu,内贸200+,因此一般来说外贸赚钱能力远优于内贸,中国港口按外贸箱量排序分别为:上港、深圳、宁波、青岛,四个港口占全国外贸箱量70%以上,相互之间竞争不大。

青岛港的地位是北方第一大港,航线密度比第二第三名加起来还多,航线密度与货物量形成正循环,加强其作为枢纽港的竞争壁垒,其他周边小港很难把业务抢走(比如,对其他港口而言某航线货物量不够,要一个月才能装满开船,开这条航线就很难赚钱,在青岛港可能一周就装满开船了)

2021年青岛港集装箱吞吐量2371万TEU,其中70~80%是外贸箱,外贸业务主要通过持股51%但未并表的合营公司【QQCT】在前湾港区开展,21年贡献8.3亿的净利润;表内则包括内贸箱和收取合营公司港务费,年利润2.2亿,合计板块净利润10.5亿。

QQCT有全球领先的自动化设置,ROE常年20%+,毛利率57%,净利率40%+。作为比较,同是外贸为主的上港21年吞吐量4700万TEU,毛利率47.8%(最好的都跟青岛港差距10个点);宁波3430万TEU,毛利率41.9%;而内贸为主的广州港装卸毛利率仅33%,天津31%。

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然而,集装箱板块已经增长乏力,未来业务发展方向:中转和内贸,内贸扩大腹地、中转抢釜山港的生意。

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2、液体散货

液体散货是青岛港最独特、也最赚钱的业务。山东省地炼企业占了全国6~7成,2015年政策放开地炼原油进口资质,进口原油量连年保持双位数高增。

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当时的背景是不仅码头接卸能力不足、省内也大多通过昂贵的公铁路运输,青岛港于是牵头开始省内的输油管道建设,17-21年历时5年完成董家口-潍坊-鲁中、鲁北一二三期输油管道建设,青岛港占股51%,建成后基本实现管道对山东省地炼企业全覆盖,原油直接送到公司门口,大大节约运输成本。

青岛港液体散货泊位主要在黄岛港区、董家口港区,年1.1亿吨的吞吐量有90%是原油,装卸管输一体化带来极高的盈利能力,毛利率常年在65%以上,另一吞吐上亿吨原油的大港宁波毛利率只有30%出头

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在原油进口量增和管道运输的带动下,板块净利从2015年的2.5亿逐年暴增至21年的17.5亿,其中主要包括1??表内(黄岛油、大港)、2??合营【青岛实华】(董家口)、3??管输子公司【联化管道】三部分。

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其中,合营-实华:持股50%,权益法入账,年贡献净利3.6亿。ROE常年20+%

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并表子公司-管道:年利润8.4亿,经营现金流10亿+,ROE40%

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因此,17.5亿净利=表内码头5.5亿+合营实华3.6亿+管道8.4亿,再扣掉4.2亿的少数股东权益后,液体散货板块的净利润为13.3亿。

3、干散货

业务结构为60%铁矿石、12%煤炭、12%铝矾土,毛利率仅20%出头,入行门槛低(有堆场就能做),主要看货源招揽能力。

21年板块净利润4.9亿,近年保持个位数增长,没太多看点。

4、物流及港口增值服务

这块应和集装箱放一起看,主要是围绕集装箱的代理(53%)、场站(18%)、拖轮(12%)、运输(12%)、理货(5%)等,跟着集装箱业务量增长。

21年物流板块净利润11.2亿,加上集装箱装卸的10.5亿,合计22亿净利。

5、港口配套、金融

港口配套:大型设备制造建设,21年5.2亿净利;

金融:成员内公司存贷款,21年3.8亿净利(22年开始不再并表,计入投资收益)

(以上分部间有重复计算,要再抵消掉4个亿左右)

整体上:2021年集装箱及配套的22亿+液体散货的13.3亿+其他的5亿~合计约40亿归母净利,除了干散货竞争力一般般,集装箱和液体散货都有超高壁垒。

2022年由于提升了费率,利润有双位数增长,最少也去到45亿净利,若分红45%大致20亿,9%股息率。结合超强的竞争壁垒和盈利稳定性,还有帐上那百亿现金,较低估。

再往后,行业要大幅增长觉得比较难了,看点在足额建设后降低capex,提高派息,若5年后派息能提到30亿/年,按今天市值股息率去到13%


作者:吉吉GOO

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