[基金综合] 对冲基金：只是看上去很美？

在金融投资行业，干哪种工作最挣钱？答案无疑是对冲基金经理。2019年，全世界收入最高的基金经理是TCI的克里斯·约翰和文艺复兴基金的詹姆斯·西蒙斯。他们在当年的收入各达到了18亿美元。两个人加起来的收入，超过了当年中国科创板所有上市公司加起来的净利润。

为什么对冲基金经理能够有那么高的收入？其主要的原因之一，就在于他们能够像变魔术一样，从市场中获取超额的投资回报。至少从理论上来说，无论我们处于通胀还是通缩时代，市场在涨还是跌，对冲基金经理都有办法从中获利。

”旱涝保收“的投资方法，听起来就像印钞机一样，对任何人都充满诱惑。那么对冲基金经理是如何做到的呢？其中的关键，在于“对冲”两字。比如我们以对冲基金中最常见的策略，多空股票（Long Short Equity）为例。多空股票的意思，是基金经理买入看涨的股票，卖空看跌的股票。理论上来说，这种策略由于可以在市场上涨时加杠杆，在市场下跌时做空，因此可以同时做到降低投资组合风险和提高基金投资回报，达到不管市场涨跌，都能赚钱的投资目的。

问题在于，听上去很不错的理论，在现实中得不到数据的支撑。据报道（Segal, 2020），从2015年3月到2020年3月的5年间，基于225个资产规模在1亿美元以上的多空股票型对冲基金的数据统计显示，对冲基金的平均回报为每年1.08%左右，而同期的标普500指数和明晟世界股票指数回报分别为每年6.71%和3.85%。对冲基金样本的最大回撤为22.98%，而同期标普500指数和明晟世界股票指数的最大回撤分别为19.6%和21.04%。也就是说，这些对冲基金既没有做到降低风险，也没有提高回报，让投资者们白白花了冤枉钱，支付了高费用却得不到本来预期的效果。

更值得投资者警惕的，是上述对冲基金回报中存在的“幸存者偏差”问题。事实上，这225个对冲基金，是从5年前445个对冲基金的样本中存活下来的幸存者。投资行业竞争激烈，如果基金的业绩不佳导致投资者赎回，或者无法募集到期望的资产规模，那么基金公司就可能会决定清仓并关闭基金。能够到最后留下来的基金，往往是那些相对业绩比较好，规模比较大的基金。而那些因为业绩不好而被关闭或者合并的基金，则被剔除出业绩统计的样本。这样的计算方法，导致对冲基金整体的平均回报被显著高估，幅度大概在每年4%~6%左右。

类似的情况，并不仅限于多空股票型对冲基金。我们再以”全球宏观（Global Macro）“型对冲基金为例来分析一下。全球宏观，指的是基金经理基于对于全世界宏观经济形势的判断，在股票、债券、外汇等市场上进行各种操作，来获取回报。由于乔治·索罗斯、雷·达里奥等基金经理的巨大成功，全球宏观策略成为最受投资者关注的对冲基金策略之一。

统计（Rabener, 2020）显示，全球宏观型对冲基金，在2001~2010年间曾经给投资者带来每年10%以上的非常不错的投资回报。然而在2010年以后，全球宏观型对冲基金的回报每况愈下，能不亏钱就已经很不错了。比如2014~2019年间，全球宏观对冲基金的平均年回报为0%，而同期不管是股市、债市或是房市，都至少能给投资者正回报。以上这些数据表明，对冲基金作为一个大类资产，能够给投资者提供的回报越来越低。

为什么曾经在资本市场上叱诧风云的对冲基金，其投资回报却越来越让人失望呢？大致来说，有这么几个原因。

第一、市场竞争更激烈了。

1997年，全世界对冲基金管理的总资金量，大约为1,180亿美元左右。该数字在接下来的几年内，快速增长到2008年的22,950亿美元。08年的金融危机，导致很多基金关闭，因此09年行业的资金管理规模急速缩水到11,490亿美元。然后在09年之后，对冲基金行业再次快速增长。截止2019年，全球对冲基金管理的总资金量达到了31,400亿美元，超过了08年时的水平。

在资本市场的竞争中，超额回报（即阿尔法）永远是一个相对概念。参与的基金数量和规模变大了，就意味着市场更加有效，因此想要获取比别人更好的回报，也就变得更加困难。这是对冲基金无法像几十年前那样为投资者带来高额回报的最主要原因。

第二、对冲基金的收费太贵。

一般来说，对冲基金的收费标准以2/20为标杆，那就是每年2%的管理费，外加20%的业绩分成。有些比较有名的对冲基金，甚至向投资者收取更高的，比如3/30之类的费用。

问题在于，很多投资者没有意识到，他们向基金经理支付的费用，远远高于表面上看上去的费用。基于过去22年（1995~2016年）2,000多个对冲基金样本的研究（Ben-David, et al, 2020）显示，投资者向对冲基金经理实际支付的业绩分成，为投资回报的50%左右，而不是上文中提到的20%，也就是表面上宣传的业绩分成的2.5倍。平均来讲，对于购买对冲基金的投资者而言，基金每赚到1块钱，投资者只能拿到手3毛6，而剩下的6毛4则以各种费用的形式进了基金经理和其他服务商的口袋。毫不夸张的说，对冲基金是天底下设计最巧妙的财富收割机。

为什么投资者实际支付的费用，比表面上宣传的费用要高得多呢？这背后有很多原因。比如对冲基金经理收取的业绩分成，是不对称的。当基金赚钱时，基金经理可以和投资者分享投资回报。但是当基金亏钱时，基金经理不会和投资者共同承担损失，而是需要投资者独自承担。这种”同享福，却不共患难“的收费机制，导致基金经理从投资者那里占到了很大便宜，获得了远远高于投资者的回报。

第三、对冲基金的承诺本来就是海市蜃楼。

投资者想要挑选好的基金经理面临的最大挑战，就是如何区分运气和技能。在现实中，我们经常可以遇到这样的情况：一位基金经理连续好几年创造出非常好的投资业绩，吸引了众多投资者的注意。但是当大家都开始把钱投给他后，他的业绩就开始变差，甚至让投资者亏了不少钱。一个最近的例子是约翰·保尔森。保尔森在08年由于做空次贷而一战成名，其基金规模在接下来几年内迅速膨胀。但是他没有能够延续之前的投资魔法，在2011年以后由于业绩不佳，基金规模又迅速变小。2020年7月，保尔森宣布退回所有外部投资者的资金，专注于管理自己家族的内部资金，其实就是退出了基金管理行业。

回到本文一开始提到的对冲基金的特殊之处：他们向投资者承诺的，是不管市场涨跌，不管何种宏观经济环境，都能为投资者带来超额回报。正因为这种高标准的承诺，他们也能堂而皇之的向投资者收取高额费用。问题在于，绝大部分对冲基金无法向投资者兑现这种高标准，但费用却没有降下来。这样到最后，投资者无法从对冲基金那里获得一开始期望的回报，就不难理解了。

对冲基金，由于其承诺的低风险，高回报，对广大投资者有着独特的吸引力。然而，现实和理想总是有差距的。在决定购买任何一个对冲基金之前，我们应该搞清楚其投资策略，弄明白其收费逻辑，在做足功课，充分了解以后再考虑出手投资，防止自己因为无知而在不知不觉之中沦为财富转移的受害者。

参考资料：

Julie Segal, The Existential Crisis Facing Long-Short Equity, Institutional Investor, June 2020

Nicolas Rabener, Global Macro: Masters of the Universe? Factor Research, July 2020

Itzhak Ben-David, Justin Birru and Andrea Rossi, The Performance of Hedge Fund Performance Fees, June 2020