一位债券老将的观点

一位债券老将的观点

博时信用债（过钧担任该基金的基金经理近14年，是极少数担任单一基金10年以上的基金经理，文字太多，也很精彩，有部分删减）：

随着2022年12月15日 美联储完成年内第七次加息，最终使得全年加息幅度达到 425bps，仅在四季度就加息三次共 200bps，加息速度史无前例，基准利率也达到 10 年来最高点，市场预期中值达到 5-5.25%。本次加息与特朗普时代不同：
本轮加息周期中长期利率很快倒挂，显示市场对美国经济的信心远不如5年前。

而反观中国，防疫政策的优化调整标志着全世界进入一个与新冠病毒共存的新时代。尽管2022年中国经济与全世界的差距并未延续前两年的领先优势，但累计三年，中国经济的强势还是十分明显。大疫三年，对中国经济增速的影响还是显而易见：中国经济增速进一步下台阶到 5%以下，叠加防疫成本，造成了巨大的潜在损失。

但随着中国重启经济增长模式，全球经济新竞争将重新开始。4Q 中美科技摩擦升级，两国间竞争的长期化不可避免。

作为第二个 GDP 总量达到美国 70%和第二个 GDP 总量超越 10 万亿美元的国家，中国是依靠经济增长，而非本币升值，达到这个目标的国家，对美国造成的威胁也远超之前的日本。

防疫政策的变化带来经济转好的乐观看法，人民币汇率在四季度见底回升；日本央行调整 YCC 政策造成日元升值也是美元指数回落的重要因素，有助于缓解人民币贬值压力。如明年美国经济衰退预期降低通胀水平，美国加息周期可能因此结束，但美联储可能会维持高利率相当长的时间，利率下降幅度可能会有限。不管如何，历史上低利率时代可能回不来了。

本季度随着防疫政策优化的实施，市场对经济看法趋于乐观，收益率回升，市场走出熊平走势，短端利率上升幅度大于中长债。全年疫情防控造成的消费疲软和地产调控的产业链收缩，在 4Q 预期反转，也是本轮债市调整的主因。

本季度的降准也无助于债市的企稳。我们认为防控的放松意味着经济的复苏周期可能就要开始，过去五年的结构性调整也接近尾声，经济增长将成为新一届政府的主要关注点，扩张性财政政策将成为未来经济的重要抓手。与各发达国家刺激政策退坡不同，与全世界相比较低的中央政府财政赤字将成为政府加杠杆的重要底气。

2022年社融受制于防疫和地产压制，宽信用在2022年始终是难点，2023年是否能恢复，需要看政策力度的大小。三年的疫情造成许多企业和产能退出市场，如果经济企稳复苏，短期内造成的供需不平衡可能会造成物价水平的上升，尤其是非食品项目的同比涨幅可能会超预期，但整体物价上升幅度可能有限，不太会成为主要的风险因素。

……考虑到疫情放松后经济的复苏方向是确定的，我们依旧对债市持谨慎态度，可能在明年会有更好的买入时点。

我们本季度维持原先策略不变。……信用债市场的调整一方面是债市本身调整的需要和信用利差偏低导致，另一方面今年市场大部分时间处于理财产品配需需求大幅上升，在过度追逐收益率情况下形成过于一致的交易策略。

……由于理财产品是信用债持有大户，目前理财产品这种年化收益率计价方式使得全价回报最大化策略无法实施，持有人普遍有保本保收益心态，而净值化又使得波动加大并可能造成到期亏损风险……加强投资者教育稳定理财产品规模是未来保证信用债需求的关键。

明年防疫松动，经济增长将成为宏观主线，市场利率可能上升，对信用债的影响可能还要持续。尽管目前信用利差回到历史均值附近，但还未进入特别吸引力区间。相对而言，城投重质、产业债重久期、二永债收益率处于较高水平，可能是未来投资的主要方向……

本季度股市受疫情影响反复表现不佳，回撤较大，转债市场也出现快速下跌。偏股型转债跌幅最大，市场重新跌回 4 月份低点……市价中位数重新回到历史中低水平，转债估值再次压缩，但整体估值依旧处于历史偏高水平，尤其对于偏债型和平衡型转债而言。

与以往熊市末期不同，本轮熊市转债市场在估值上未能重现以前低点，从期权角度上也偏贵：一方面体现了市场的深度和参与者的大幅扩张，另一方面反映了市场对后市的乐观情绪。

不得不承认，与以往熊市底部相比，此次转债的整体估值难言再大幅扩张，但部分品种依旧具有投资价值，尤其是部分转股价值处于较低水平的偏股型品种。

……

三年的防疫调控在本季度走向了终点。伴随着市场对于政策预期的不断变化和经济受到疫情冲击的持续疲软，本季度股市总体震荡，但也未回到 4 月低点。与 4 月不同的是：这次疫情的影响是能看到政策对经济影响的结局，而 4 月份那次则不是。

经济三驾马车中，净出口受制于明年出口市场的衰退预期，投资将保持平稳，基建更多的是作为经济下行的对冲工具；全年的经济将更多的依赖于消费拉动。

我国居民净存款已经达到历史最高值，能否修复取决于居民的消费倾向和消费信心能否恢复，均值回复是不是能重新改变居民自 18 年以来不断上升的存款额？而消费的复苏强弱则决定明年经济增长水平的关键。

……（未来）如能强劲复苏，则股市的盈利和估值都能回升；如只是弱复苏，则股市将更多的呈现结构性行情，盈利增长将更重要。2023年广义财政力度可能是近 10 年新高，但比不上2009 年的力度。从历史上看，外部的衰退不必然导致我国股市的熊市，但上涨幅度可能会因此受影响。

本季度我们继续维持组合权益高仓位，……增加了对疫情后复苏预期受益的品种。

综上所述，展望2023年一季度，……我们观点较之前更为乐观……

权益市场机会大于2022年，三次重回 3000 点的市场给投资者提供了足够的时间进行品种选择；转债市场，我们看好部分正股有机会、转股溢价率合理的转债品种，尽管未能在四季度完成转股，但2023年应该能给投资者从容获利离场的机会。

该基金规模较大，前五大转债配置基本都是银行债，第六到十为：长证转债、长汽转债、通22转债、国君转债和核建转债，主要分布在证券和新能源等两个进攻型领域。