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[电子] [芯片半导体] 国产替代逻辑和功率半导体的行业机会

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更多 寻巴菲特发布于:2022-12-22 00:31,来自:上海

作者:望远剑

链接:https://xueqiu.com/7548575291/235857038

最近研究半导体行业,也看了不少的投研报告,感觉几乎都没有说到要点。我把收集整理的资料、个人的想法简单表述,抛砖引玉。遗漏和不当之处,希望有识之士补充和指正。

一、“国产替代”的逻辑

逻辑的基点是“共识”和“预期”,尤其是经历了疫情、芯片荒等事件冲击、以及”脱钩“和国家十四五规划的大背景之下。

对于国内的(消费电子、工业、能源等)客户群,会主动找2家以上国内厂家评估,纳入到自己的供应体系,以备不时之需。

如果国内的产品靠谱,那么从客户端逐渐从小批量到大批量开始替代,直到达到平衡。比如60%~70%的中低端用国产芯片,30%~40%的高端用国外。

如果国内厂家的产品暂时达不到要求,客户仍然会给机会保持沟通和试验的机会,直到国内厂家新产品出来再去尝试。这个步骤只是时间上延缓了替代的节奏,不改变替代的趋势。

上面在客户侧的几个动作,如果没有现在的大背景几乎不可能主动发生;而现在的格局是短期把客户的”转换成本“变成零甚至为负,而且执行过程没有真正阻力。

对于国外的功率半导体厂家,常规的做法是:一方面继续投入车规、新能源等高端高成长市场,收缩甚至慢慢退出中国的中低端市场;另一方面尽可能减少在中国的重资产产能投入,虽然这个举动可能导致后续无法对中国的客户及时供货。

客户侧+国外竞争者的因素,会相互影响和加强,其指向都利好国内功率半导体厂家。

二、国产替代的具体影响

基于上面的分析,国产替代首先是替代“存量”市场,庞大的中低端市场,而非现在热门的高增长部分。理论上只要国内厂家自己不掉链子,加上价格优势,都能够迅速占领绝大部分的份额(中低端市场)。

对于行业内的国产龙头上市公司,会是国内客户首选的替代供应商。

重点解释一下“替代存量市场”。比方说原来某个细分市场是100亿元,国产/国外是30%/70%;就算是后面几年这个市场零增长仍然维持100亿规模,但是由于国产替代这个单一因素,国产/国外变成60%/40%,那么几年后这个零增长的市场国内厂家总体营收翻一倍。这才是对国产厂家的最大意义和价值所在。

预计这一波国产替代的窗口期到2025年,十四五规划结束。

具体到功率半导体行业,目前看来形势相当有利。国家的重点突破的子行业,客户端国产化的需求迫切,技术和工艺上没有被卡脖子的尴尬,所以未来3年将是分食国外厂商市场份额的良机。

三、定量分析到2025年中国功率半导体国产替代的状况

1. 市场规模:以2021年183亿USD的基数计算,即1190亿RMB。为了评估单一“国产替代”因素的影响和计算简单,我们假设后面4年零增长,即到2025年底中国功率半导体的市场规模为1190亿元。

图片:977076.jpg

2. 国产替代“存量”市场已经发生了吗?是的

下面是我个人统计的功率半导体典型公司的近2年的增长。

图片:933793.jpg

另一个数据。2022年3季度,上述厂家的营收同比增长数据为:华润微10%,扬杰36%,士兰微20%,捷捷微电-5%,斯达半导57%,新洁能20%,时代电气 27%,苏州固锝25%。注意这个数据是在2022年半导体行业周期下行的大背景下的,仍然维持较高增长速度。

民生证券的统计数据也大致印证了我的判断,我也倾向于相信下面所说的:2021年国产厂家份额为22%,相比2020年提升7.81%

图片:278880.jpg

所以,近2年功率半导体上市典型公司的营收增长,都远高于中国整体市场的年化增长率。说明其业绩增长的份额主要不是来自于增量市场,而是夺取国外厂家的存量市场。这个过程伴随着国外厂商整体份额的下降,不管国外厂家是主动还是被动的。

3. 推演的起点。结合各种的市场分析数据,合理测算国内功率半导体厂商在2021年底的市占率22%。

图片:84773.jpg

4. 阶段性的终点:2025年

综合各种的因素判断,推算国内厂家到2025年达到50%~60%的市占率,国产CR3占国产份额的70%~80%。

也就是说,国产CR3到2025年,占据中国功率半导体市场35%~48%;而2021年的份额是22%。

从2022年~2025年这4年时间,国产CR3提升的份额是13%~26%。结合上面2025年中国功率半导体市场规模1190亿的数据,这块的市场增量是155亿~309亿。

目前的国产CR3是:华润微士兰微扬杰科技

图片:506764.jpg

总营收规模为160亿左右(扣除了华润微48亿的代工收入)。

基于上述数据,国产CR3从2022~2025年的4年时间,总营收规模从160亿增加155亿~309亿,2025年的营收大概是是2021年的2倍~3倍,折算为年平均增长19%~32%。

上面所说的是CR3平均增长,具体到CR3里面的不同公司会有高有低;如果2025年的国产CR3中有其他(营收规模更小些)的功率半导体公司,比如捷捷微电/新洁能,对于这些公司的增长率只会更高(基数小)。

5. 增长率。营收年均增长19%~32%,对应的净利润年均增长能达到40%~100%+,由于半导体行业的低边际成本效应。前2年的净利润/营收的变化趋势也体现了这一点。

上面的2025年推演主要是讲大逻辑。对2025年不同的悲观/乐观预期,国产总份额目标可能会在40%~70%之间浮动,会有低/高的年增长率结果,每个人可以各自代入演算,但是大逻辑不变。

四、约束条件和问题。

1. 功率半导体行业国产替代的真实状态,这个是最核心的约束条件。功率半导体是工业粮食,客户群遍及消费电子、工业、汽车和通信等等极其广泛。如果国产替代如火如荼进行当中,那么半导体从业者、下游客户的技术人员应该能从不同维度感受到这2年的变化。我们需要有其他行业数据、或者草根调研情况佐证。

2. 国产厂家的水平和替代国外的能力。国产替代的逻辑对于很多行业都是一样的,但是”国产替代“仅仅解决了市场需求凭空多了一大块的问题,需求出来了国产厂家在中短期能否接得住是另外一个问题。目前我对”国产是否接得住“这个问题的判断是yes。我个人首先关注功率半导体子行业,也是判断这个子行业没有不可逾越的技术门槛和投资风险,只要砸钱砸时间就能够完成国产逆袭,行业确定性比较高。区别仅仅在于是士兰微跑出来?还是斯达半导?还是其他公司而已。至于关于国产厂家的能力和替代难度的判断是否准确?也希望能有行业专家给些意见。

3. 产能。如果上面的2个约束条件不是问题,个人判断后面几年拥有产能的公司大概率胜出。产能的分析在此不细表。

本人并非半导体从业者,上述我所罗列的也是基于公开数据的分析,自己仅仅是”盲人摸象“的其中一员。所以,我迫切希望能听到从业人员和相关专家的信息和意见,不管这些信息是正面还是负面的。这也是我发此文的初衷和最大动力。

五、总结

我目前的结论:

1. 国产替代主要是存量市场的替代。

2. 国产功率半导体龙头厂家未来3年仍将保持高速增长。

3. 预计国产CR3的营收年均增长19%~32%,对应的净利润年均增长能达到40%~100%+

最后,强调一下我上述的分析是对行业和公司业绩增长和投资价值的思考和问题,不涉及估值和具体的买卖操作,上面提到的公司仅是分析参考而非荐股。谢谢!


投资功率半导体的选择:华润微

在上一篇文章当中,我看好功率半导体的长期投资机会,对于功率半导体行业的理解分析可参考上一篇文章:网页链接

经过一轮筛选,个人倾向于华润微。在当前一个相对低估值的情形下,买入并持有3年或者更久,投资收益大概率超过公司的业绩增长。以下粗略讲讲投资华润微的逻辑,主要是对比A股里面同行,比如士兰微扬杰科技新洁能斯达半导等,华润微有什么不一样?

华润微独一无二的地方,是功率半导体的国家队,这个身份似乎被绝大部分的报告忽略掉了,而这正是华润微的最大亮点。

华润微在不同场合表达过其战略方向和目标:向综合一体化产品公司转型,中国功率半导体的领军企业,矢志成为世界领先的功率半导体和智能传感器产品与方案供应商。简单理解就是:持续走IDM之路,首先是中国功率半导体的全能冠军,对标英飞凌,最终达到甚至超过英飞凌的技术水平和体量。英飞凌的FY2022的年营收142亿欧元,目前差距是14~15倍。

华润微的战略目标,既是“理想”,也是国企的“责任”。环顾四周看看功率半导体的国企,华润微可以说是唯一选择,承载了国资委、华润集团、工信部、证监会(深化国企改革)在功率半导体领域的期望和利益焦点。所以华润微在资金、区域布局、并购、技术合作和转化等方面能享受到众多有形无形的倾斜,当然同时也承担起相应的责任,比如必须要在高端领域技术突破、帮助国产制造设备持续迭代优化等等。也是由于这个特殊的身份,我们未来会看到华润微与其他同行在未来发展模式和路径上的种种不同。

华润微的另一个优势是产能。华润微目前仍然有50%的代工/封测收入,而且2条12寸线、先进封装基地将会在未来几年落地;未来若干年华润微都没有产能不足的担忧,足以应对下游新能源、汽车等行业可能的需求爆发。

最后就是IDM厂家自身的优势。新技术新产品在IDM厂家能更快地推出市场并持续迭代,在长期上升的行业背景下,可以持续累积更多的产品和市场竞争优势;从华润微拥有比同行更多更丰富的知识产权储备的现状看,也能给投资人更多信心;另外,似乎从国外厂家英飞凌、ST、安森美近期的动作也能感受到业内“自己尽量掌控产能和工艺”的趋势。

上面几点是华润微和国内同行的差异化优势,华润微目前也有自身的问题。

产品方面,华润微现有产品以中低端为主、以分立器件为主,距离中国的“全能冠军”还有较大的距离;而且,如果产品方案能力拖后腿,未来陆续落地的产能将会是巨大的包袱。目前看华润微的确在着力补充这方面的短板,内部加大研发和产品上市的力度,陆续推出含金量更高的IGBT、Sic等产品;同时通过投资和并购丰富产品组合并加速上市,近2年在Gan和Mems领域都有相关动作。相信未来华润微也会持续研发加并购一起,构建起覆盖功率半导体全领域的产品和方案组合。

市场方面,华润微的表现平平。在“国产替代”的大背景下,看不到有特别突出的表现,反而是同行扬杰科技士兰微等有更加突出的表现,从3季报的增长率能大致体现:华润微(估算)15%、士兰微20%、扬杰36%。个人猜想一方面华润微原先的基本盘是消费电子,受周期下行的影响较大;而另一方面能看到华润微更多在汽车电子、光伏等新兴市场的开拓和进取,那么是否意味着华润微将着力高成长高技术含量的新兴行业,与国外同行正面PK?这点是我目前的一个疑问。按照个人理解争夺新兴市场和稳固扩充原有份额应该不存在矛盾,完全可以兼容和齐头并进的。华润微不缺钱、不缺产能、也不缺产品储备,在传统领域至少应该与同行并驾齐驱。

总结上面的几点,华润微的特色在于国家队、IDM和产能,现阶段的瓶颈在于产品和市场能力。其特色优势是长期竞争力,而瓶颈是中短期的约束因素;而且,如果预期3~5年长周期的投资,那么几乎注定了我们会经历1~2次的半导体行业的周期性起伏;此外公司的发展定位、在产业链中的韧性以及财务健康程度和安全性,也需要考虑到。以上种种,加上对于华润系公司治理和市场化运作的好感,个人更倾向于华润微。

后续需要重点跟踪华润微在市场销售、产品组合方面的变化,持续修正判断。

最后,猜想一下华润微未来年1~2年可能发生的事情,权当烧脑娱乐。

1.   国企混改,引入能带来资源增量的民企股东。

2.   参与”新型举国体制“,参与全产业链自立自强的国内闭环中

3.   与上游的Sic供应商(比如天岳)、下游的大客户(比如电网电力)等深度合作,甚至签订长期合同锁定未来产能

4.   从润科投资的初创公司中,收购或者控股更多的特色功率半导体企业

5.   地方政府在产能落地保障、项目机会上有更多的合作和”利好“。

以上是对功率半导体行业和华润微这个企业的一些思考和问题,不涉及估值和对未来股价走势的判断,也不作为股票买卖依据。如有对行业以及公司有兴趣和研究的朋友,欢迎提出意见和建议。谢谢!


作者:望远剑

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