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[可转债] 可转债策略发展简史(二)策略开荒

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更多 光年不易发布于:2022-11-19 12:18,来自:湖南

蛮荒时代:2000-2006年

折价转股套利首次出现

前面说过,机场转债的发行上市是可转债策略发展的第1个分水岭,机场转债的诸多创举为后续甚至至今的转债发行提供了一个成功的样板。

但机场转债作为新物种发行,投资者的认知却未能跟上转债条款的进化,在上市首日竟然出现了开盘价1.88元/张、最低成交价1.2元/张的惊人一幕,究其原因无外乎,之前非上市国企业转债的强制转股条款给投资者以“可转债是类似于基金的权益品种”的错觉,使得投资者把转债当基金交易。

然后,买卖双方都将错就错按1.2元进行买卖换手,等回过神时,价格已经回到了近100元,由于乌龙太大,上交所最后强制回档,75元以下的成交都不算数,而且,以后的债券交易都对债券价格偏离作了一定限制,以防此类似事件出现。

机场转债上市后6个月内,大部分时间处于折价状态,6个月转股锁定期一结束,转股套利就持续不断,在此后的9个月内,机场转债的剩余规模从13.5亿锐减至7.28亿,之前说过宝安转债转股锁定期结束后都是溢价状态,由此,我们大致可以确认:机场转债是国内折价转股套利的祖师爷,这也表明,转股套利策略出现之早,在机场转债上就已出现。

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而紧随其后发行的鞍钢转债则出现了惊人的折价买入机会,2000年6月5日最高折价高达27.7%,而此时收盘价也就108.35元,转债处于面值不远,安全垫27.7%高得惊人,倒贴完还附送免费的看涨期权。

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此时介入浮盈在2000年8月3日最高可达27%,即使在转债上涨27%后,折价依然高达18.8%,就算是没能躲过正股鞍钢股份随后引发的大跌,持有期转股保护期结束的2000年10月16日,也有13%的收益。

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可惜的是,2000年8月3日高达18.8%的折价却是以转债跌幅大大小于正股跌幅而收敛的,截止至转股保护期结束,鞍钢转债从最高价143.68元下跌12.62%,正股鞍钢股份则大跌26.79%。

从鞍钢转债上,我们可知,不要以为有了金钟罩就可以无视任何攻击,安全垫再厚也挽救不了买价过高的错误,比如,最高143.68元买入,即使安全垫有18.8%,也依然会亏损,安全垫只是放大了收益,降低了亏损,但并不能保证不亏损。

折价安全垫,是无法做空正股时的裸套策略的运用,而最好的情况是投资者本来就持有鞍钢转债的正股,卖出正股买入鞍钢转债,获得近30%的套利空间,变相大幅降低了持仓成本。

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折价转股套利策略在鞍钢转债身上发挥到了极致,发行规模15亿,最终因转股套利而规模不足3000万元退市,成为第一支因规模退市的转债。

转债市场早期的折价是惊人的,只是这样巨大的套利机会却是信息渠道不畅与买卖交易不便的时代产物,这也意味着套利搬砖赚的是信息不对称的钱,而当信息举手可得时,搬砖套利盈利空间迅速缩水,到了现在则需要拼认知差来赚钱,赚钱难度已经高了N个等级。

人与人之间的智力差距并不大,但行为结果却千差万别,个中原因在于每个人的生活经历、价值取向、教育背景影响了对投资世界的归因判断,进而影响了投资者对投资策略的选取,正是认知的非标化才使得投资结果不那么标准化,这才有了钻研提高超额收益的可能。

打新申购——鸡肋收场

机场、鞍钢转债上,打新不仅没啥作为,而且机场转债还有最低1.2元的惊吓,虽然过低价格成交最终被判定无效,但也够机场转债打新者们吓出一身冷汗了。

机场转债和鞍钢转债,上市开盘价分别为1.2元(收盘价101元)、101元,中签率分别为4.71%、79.27%,现金申购下打新收益着实有点鸡肋,这也意味着,打新策略在机场、鞍钢转债作用不大,机场转债4.71%中签率下的较差表现,直接影响了鞍钢转债的申购人数,也使得鞍钢转债的中签率一下子跃升到79.27%,申购人数从103144人锐减至15340人。

2000-2006年,共有42支转债发行,平均单签收益51.2元,此时转债打新人数相对较少,从几万到几千人不等,中签率在熊市是申购必中,到了市场火热期则低至千分之几的中签率。

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当时转债打新还是现金申购,对资金有一定时间的占用,且单签收益比较鸡肋,转债打新策略并不是好的选择。

转债卖出价130元的最早由来

我们来看看机场转债溢价率接近0的几个时刻:

2000年9月18日(价格98.73元+溢价率1.3%)、

2001年6月28日(价格103.55+溢价率-0.8%)、

2002年6月28日(价格103.37+溢价率0.6%)、

2003年4月11日(价格111.6+溢价率-0.4%)、

2003年7月14日(价格113.13+溢价率0.3%)、

2003年12月10日(价格121.3+溢价率-0.6)

可以看到机场转债,除了正股下跌时溢价有所上升外,无论转债价格是100元面值附近还是110-130元相对高价区间,大部分时间溢价率都接近于0,转债跌到面值或纯债价值附近就不再下跌,换之以溢价率上升进行防御。

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鞍钢转债则大部分时间都是低溢价接近于0运行,同机场转债一样,110-150元的区间,溢价率都接近0。

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从机场转债和鞍钢转债的数据来看,转股溢价率仅面值债底附近在正股大跌时有所抬升,在转股价值高于100元的价格区间(100-150元区间),溢价基本为零,这说明转债的债性价值已被市场认可,但大部分时间的低溢价运行则说明市场的早期期权价值并未被市场充分认识。

到了2006年10月,市场的溢价率水平则发生了新的变化,转溢价率在110-120元附近不再是接近零溢价运行,110-120元附近10-20%左右的溢价率并不少见,120元附近的溢价率也是有个位数或10%左右,而转债价格130元左右溢价率基本就几乎没有多少了。

考虑到转债的债底保护和下修条款的期权价值,2000-2006年左阶段的可转债基本处于被低估的状态。

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在早期,由于转债在转股价值接近130元的价格区间都是低溢价甚至接近0低溢运行,使得早期的转债强赎触发价基本就是130元左右(转股价格=转股价值+转股溢价率*100),这也是转债早期投资者们纷纷用130元的强赎顶价格作为卖出价的最早由来。

然而,时过境迁,在转债期权价值定价充分的当下,130元以上溢价率高达百分之几十的转债大把出现,那么,再运用130元作出强赎顶卖出价格就不再合时宜,因为转债在各转股价值区间高溢运行已经成常态,130元卖出的前提条件——0溢价常态运行,已经是昨日黄花。

随着转债的投资价值被市场逐渐认可,转债所附属的期权价值也以转股溢价率越来越高的形式越来越贵,波动越来越大的转债市场,自然期权价值也更高。

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下修博弈策略——巧妇无米可炊

机场转债和鞍钢转债都出现了下修条款,但整个存续期间,并未执行下修,直到之后的阳光转债才于2002年12月24日第一次执行了下修条款,修正幅度19.98%且无需股东大会通过,由董事会通过即可。

下修后的阳光转债小幅高开1.4%后一路走低,即使是在开盘价卖出,也无法掩饰下修喝清汤的尴尬。

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这一时期下修的转债中,有一个独特的存在——华电转债,独有时点下修条款,前无古人,后无来者。

按华电转债下修条款,自华电转债发行首日起满半年、1年半、2年半之日,如果该时点修正日前30个交 易日龙电A股收盘价的算术平均值与1.03的乘积低于当时生效转股价格的98%, 则该乘积自动成为修正后的转股价格。

华电转债存续期内下修4次,其中3次是时点下修,可能是因为下修太易不需要经过董事会或股东大会的批准而过于牛逼成为绝唱,下修转股毕竟事关中小投资者的切身利益,像这样不经投资者认可就可执行的暴力条款难以平稳各方利益而难逃被弃用的结局。

这一时期由于条款个性化,部分转债并未约定下修的间隔,像山鹰转债这样的下修老司机在2005年竟然连续下修3次,最短的一次竟然只间隔2个月,整个存续期内更是下修达5次,累计下修比例高达72.6%。

只是当时的市场对于下修策略的理解不同于现在,当时更看重下修后转债股性增强后伴随正股上涨的行情,而并非现在下修后转债能无视正股涨跌下一交易日能跳空大涨,这种偏向还是与早期转债盈利多以正股上涨驱动为主的盈利模式有关。

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这一时期的转债下修博弈策略,难有用武之地,下修后转债下一交易日平均涨幅仅为0.19%,这意味着不仅肉没有吃,就连汤都没有,市场对于下修的理解为中性,下修既无大跌,亦无大涨,完全不会像现在这样被视为转债的重大利好。

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正股替代策略

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在转债市场的蛮荒期,正股替代策略已经提出,但可转债发行数量太少,持有的股票往往并没有发行转债,无债可替才是最大的问题。

低价策略——亘古不变

我能搜索到的全网关于低价策略最早资料是2003年5月11日上海证券报网络版的报导,报导以鞍钢和机场转债为例,分析了转债在面值附近有一定的刚性,对转债价格有支撑,这就为投资者提供绝佳的买入机会,鞍钢转债破发后一路上行最高冲到145元,涨幅超50%,投资者可通过低价策略获得丰厚回报。

在2003年的转债市场早期,市场已经开始认识到可转债债性与股性的双重特征,而且,在当时转债上市破发是常态,打新申购并不是好的投资策略,破发时去二级市场低价购买转债才更有性价比。

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在早期由于转债波动幅度不大,市场对于转债价格区间的划定所用的价格间隔用比较小,比如在2006年左右,机构投资者把120元以上的转债定义为高价转债,100-120元之间的转债定义为中价转债,100元以下的转债定义为低价转债,这一价格区间划定足以佐证当时多数转债的波动幅度大约在100-130元之间。

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低价策略其至后来的各变种策略的核心也无非:面值或债底买入,转股价值130元触发强赎或到价后卖出,再简单不过。

低价策略可以说是最古老、最经典的投资策略,经典到20多年后的现在依然有效,在蛮荒时代的转债市场,低价是第一权重,但在当下的可转债市场波动幅度远高于以前,转债的股性价值也远胜从前,价格作为第一权重的宝座已经不保,溢价率的权重被空前重视运来,比如双低策略把价格和溢价率作为同等重要的权重,而低溢价策略则直接忽视价格只看溢价。

结语

虽然自机场转债和鞍钢转债的发行以来,可转债在条款上已经相对成熟,但是从1992年宝安转债发行以来,转债市场也一直只是零星发行状态,发行规模较小,累积融资金融也就50亿左右,2000年以前的转债发行一直是处于条款测试状态,相应的政策配套却一直未跟上,使得整个转债市场规模长期停滞不前,规模与发行数量的限制也制约着转债投资策略的发展。

一直到2001年证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和 3个相关的配套文件后,国内可转债市场才步入了一个新的发展阶段,可转债投资策略才有了进一步的发展。

然而,即使是转债发行有过2003-2004年的小高潮,截止至2006年12月31日,整个市场不过19支转债可交易,转债发行规模制约着投资策略的发展,无债可投才是策略落地的最大尴尬。

说实话,2000-2006年这一段策略发展史,是我最难下笔的一段,资料的缺失让我不敢乱下定论,无论是机构研报还是投资社区的留存帖子,或是证券报的历史版本,在2006年以前几乎一片空白,管中窥豹难免主观臆断,有遗漏偏颇之处,还请各位见谅与补充!

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未完待续,下一篇,我们详细梳理一下几次大牛市时期可转债的投资策略,敬请期待……

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《一文速览:三十年可转债发展简史(修订版)》

《转债估值的实战视角》

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[ninwin于2022-11-19 13:10编辑了帖子]

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