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美国可转债市场概述

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更多 REITs发布于:2021-11-06 10:19,来自:辽宁
一、综述
美国是世界上第一个发行可转债的资本市场、亦是世界上最大的存量可转债市场,参与主体众多、可转债类型复杂多变。在上百年的演变中,美国可转债市场相继经历了初始发行混乱新证券法下发行效率降低定价理论成熟条款、结构设计创新等多个阶段。目前,大多数美股转债被视为高级无抵押债券、在期限和票面利率上差异化程度高,流动性与纯债市场相近、弱于股市。
美国可转债在市场和结构安排上与我国有较大区别,主要体现在发行制度、可转债结构、转债条款和市场参与者等层面:
1)发行制度安排上,美国可转债的发行权限属公司董事会,可选择公募/私募的方式发行,私募方式主要依据144A规则针对合格投资者发行,发行完毕后可进行再注册,而再注册后的“144A”债券与公开发行的可转债没有区别;
2)可转债结构上,Vanilla Convertible BondsMandatory Convertible BondsConvertible Preferred Stocks是最为主要的三种类型,此外美股的转债创新十分活跃,除传统的转债融资需求外,还出现了诸如反向可转债的结构化产品;
3)转债条款上,转股条款和赎回条款是最为值得关注的两方面。就隐含属性来看,A股转债更强调促转股及投资者保护,而美股转债的债券及博弈属性会更强——自然,这也需要与A股不同的投资者群体予以匹配;
4)市场参与者层面,绝对做多策略(outright long-only investors)和套利策略(arbitrageurs)的投资者是最主要的两类投资者,而做市商是重要的定价、流动性构成要素。
美国可转债在历史回报上体现出较为理想的风险收益比,可改善组合的夏普比例,具体到可转债层面,传统类型的可转债表现出应有的进可攻,退可守的特性,而强制转股类型的可转债由于结构设计上隐含债底的缺失、上行空间受到限制,无论在整体收益表现还是在回撤的控制上都有所逊色;评级角度来看,投机级别的转债可展现出更优秀的弹性。
目前美国共有30支可转债基金,平均成立期限为17.39年,而平均管理规模为5.58亿美元。由于新冠疫情及美股整体的流动性冲击影响,美国可转债基金均有明显的净值回撤,业绩明显分化。
、现状
目前美国的可转债市场是全球最大的国际性市场,2019年末市值占全球比重达到63%,证券交易所是上市的主体市场。一般而言,美国的可转债在初始计量时被视为高级无抵押的债务(senior unsecured debt)、存在违约风险,资产清算时受偿次序优先于次级债,但劣后于有抵押债务(secured debt,例如银行贷款等)。

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发行数量及规模方面,2000-2003年美股市场呈现较大波动,IPO数量及规模均走低,而转债在波动环境下可作为投机交易者的套利工具,美股转债发行量逆市走高。2008年金融危机时期美国IPO及可转债发行曾一度停滞,后随着权益市场的恢复,转债及IPO市场恢复至年均300-400亿美元左右的发行量。2019年美股市场表现出色,可转债发行量也达到十年来新高。

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无评级是主流。美国市场超过60%的转债新券均没有信用评级——与国内转债不同,但私募EB已经有类似特征。这与评级流程繁琐、花费也不低有关,也与投资者群体有关。而实际上即便对于低资质发行人而言,发行转债所承担的利息负担相对低,评级并不是必备选项。[针对未评级的转债,美国投资者除了参考公司的财务报表外,往往还会考虑公司发行的其他债务工具的质量。]从历史违约率表现上来看,美国可转债市场整体违约率较低、相较于高收益债更有优势——国内转债目前也有类似特点。

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期限和票面利率差异化更大。通常而言5年的发行期限较为常见,但5~6年的转债也仅占约三分之一,与国内不是5年就是6年不同。票息的差异化程度更大,零票息到高收益的品种均有分布。不同于A股市场由发行人设定固定的票面利率,美股市场投资者对票面利率的重视程度更高,并将其作为重要的定价、议价的依据,大多数美股可转债为了吸引足够多的投资者会预设票面利率和转换溢价的区间。

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金融不是主流,新经济才是。从发行人行业划分来看,来自软件服务、互联网媒体、医疗等新经济领域的规模占比最高。一方面近年新经济领域公司发展速度较快,自身有较强的融资需求,而转债对这类标的的适用性也很强(国内也是如此);另一方面,新经济领域兼并收购频繁,可转债作为支付对价的一种方式热度也有所提升。
市场流动性方面,根据RWC PartnersCMOE Markets数据,美国可转债的换手倍数(一年内转债的成交金额/转债的债务余额)约在1.5倍左右,与美国债券市场整体相近,而美国股市的换手倍数(成交金额/市值)约在7倍左右。因此在流动性方面,与A股市场转债不同,美股转债的成交活跃度更类似于传统的纯债市场,且随着投资者结构的改变(绝对做多类型的投资者占比提高),这种流动性格局在强化。
、可转债的主要结构
美股可转债的创新十分活跃。与A股市场投资者所熟知可转债的类型不同,美股可转债的种类繁多、并无标准化的结构,是美国金融市场上产品创新最为活跃、频繁的领域,发行人更多是在投行的协助下设计转债结构,达到融资效率的最大化,其中Vanilla Convertible BondsMandatory Convertible BondsConvertible Preferred Stocks是最为主要的三种类型。
1Vanilla Convertible Bonds是最为常见的可转债类型,也是A股可转债普遍采用的形式,即在到期日之前,投资者可自主根据既定转换比率转股或根据约定条件回售,按照票息规则可分为传统的付息及零息转债两类,不过多年来零息转债的规模占比逐步降低。我们介绍美股市场其他几种可转债的结构。
2)强制转股的可转债(Mandatory Convertible Bonds
对于Mandatories的持有人而言,其所持有的转债将在约定的转换日或之前强制转换为发行人的普通股,也正因为Mandatories最终必然转股,因此在初始计量时并不作为负债处理,也几乎没有债底的保护作用。此外,由于丧失了自主转股的权利,Mandatories常要求更高的发行利率。目前Mandatories存量规模超过10%,其中PERCSPreferred Equity Redeemable CumulativeStock)和PEPSParticipating Equity Preferred Stock)是典型的两类。
PERCS:是1990年最早由摩根士丹利引入的股票衍生工具,可随时转股、但行权时的股价有上限。换言之,投资者仅可部分参与股票升值带来的收益,而当股价超过一定范围时,仅能按上限获得回报。此外,PERCS不能提供下行的保护,作为补偿,其票面利率也会高于普通股的股息率。
PEPS:PEPS最大的特点在于具备双重的行权价格S1S2

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3)可转换优先股(Convertible Preferred Stocks:优先股中的一类,可按照投资者意愿转换为标的股票,不转股则按固定规则分红,而在清算时先于普通股。这些特点使可转换优先股备受私募股权投资和风险投资的青睐。
、可转债的主要条款 可转债的条款是投资者关注的重点,中美转债在条款设计上不尽相同,具体来说,美股的可转债在赎回、回售、转股、下修等重要条款设计上都没有具体的范式,从不同主体转债价值比较而言,我们认为转股条款以及赎回条款是投资者最值得关注的两个方面。  转股条款:主要涉及转股溢价(conversion premium)和转股条件两个方面。在美股市场上,相较于正股的交易均价,转股价均有10%-40%不等甚至更高的初始溢价,意味着其有比A股更强的债性。转股条件上看,A股转债的转股期限一般设定为6个月后,但美国的市场标准并不统一。例如美国西南航空在2020428日公布了5年期转债融资的定价结果(年利率1.25%、按半年次付息,初始转股价格在38.48美金/股,整体溢价35%),投资者可在转债到期前3个月自由转股,若想在202521日前实现转股,则转债需要额外满足一定条件:1)在2020630日之后连续30个交易日中有20个交易日正股价格大于等于转股价格的130%210个连续交易日中有5个交易日1000美金面值转债的成交价格小于平价(1000/转股价格*正股价格)的98%。考虑到初始溢价的存在,达到条件并不容易。  赎回条款:包括禁止赎回条款、赎回价格和赎回条件三个要素,其中最值得关注的是转债的禁止赎回条款(call protection)。禁止赎回条款实质上是为避免发行人过度利用赎回权,伤害投资者利益。其分为硬赎回(hard call protection)和软赎回保护(soft call protection)两种,硬赎回保护明确规定发行人在一段时期内不能赎回所发行的转债——实际上这类似于A股转债中对赎回期的要求。软赎回保护在限制上更加灵活,一般而言它规定只有当正股股价在30个连续交易日中有20个交易日高于转股价格一定程度,发行人才有权限进行赎回,部分软赎回保护条款还会要求发行人进行补偿,此外亦可以将硬赎回与软赎回保护合并共同使用——投资过15天集EB的投资者,可能对这样的条款不陌生。例如拼多多首次设置的有条件赎回条款约定:2022101日起,如拼多多在连续30个交易日期间的任何至少20个交易日中,股价均达到可转债有效转股价的至少130%,则拼多多方面可以现金的方式赎回全部或部分本次发行的可转债。  其余条款方面,美国可转债的回售条款设置苛刻,一般只有当公司出现重大变化时才可回售,也正因为回售压力较小,美国可转债下修的情况较少出现,即使出现其在修正幅度和修正次数上也会加以限制。 整体上来看,中美可转债在条款设置上具有明显差异,且美股不同转债之间设计的个性化程度也更高。就隐含属性来看,A股转债更强调促转股及投资者保护,而美股转债的债券及博弈属性会更强——自然,这也需要与A股不同的投资者群体予以匹配。

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香港可转债学习笔记


来源:中金固定收益研究

作者:李帅 杨冰 陈健恒

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1楼#
哎.那个谁发布于:2021-11-06 10:34,来自:北京
看完感觉还是买国内的稳当些
游客