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[可转债] 可转债——对于四季度可转债的一些看法

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楼主#
更多 七里记发布于:2021-09-13 15:47
文:陈心2017
公众号:七里记

我们对于当前可转债市场的一些看法

我们回顾了2021年第三季度的可转债市场表现,中证转债指数表现要明显好于其他权益类市场,以沪深300指数为对比,自6月以来沪深300跌幅为5.97%,中证转债指数上涨为10.75%,可转债的收益表现大幅跑赢沪深300的权重股的表现,如下图。

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数据来源:wind  截止日期:2021年9月11日

实际上,可转债市场更加喜欢用可转债等权指数来代表可转债整体的涨幅,以市值作为权重取舍的中证转债指数对整体的表现效果并不太好,我们以集思录等权指数叠加沪深300指数对比两者的收益率表现,如下图。

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数据来源:集思录 可转债等权指数

自6月以来沪深300跌幅为5.97%,集思录可转债等权指数上涨为17.49%,实际上可转债等权指数的表现要远好于中证转债指数,主要的原因是以金融类的转债(银行+券商)占比近一半的可转债存量规模,这部分的转债在6月份以来的表现并不好,拉低了整体的收益率。

以2021年6月1日以来中证转债指数叠加了沪深300指数的表现,其中红色线为沪深300指数、黑色线为中证转债指数,如下图。

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数据来源:wind  中证转债叠加沪深300指数图

我们可以看到代表可转债指数的黑色线一路上涨,而代表沪深300的红色线一路的下跌,在这样的可转债市场上赚钱成为一个大概率事件。反而大多数的转债投资者有了奇怪的烦恼,今年以来在可转债市场一直稳定的收益,难免让人觉得害怕,是不是赚到认知范围外的钱了?

实际上可转债的赛道就是如此,自2017年以来,可转债作为权益类市场最好的投资品种之一,一路以来优秀的表现让大多数的投资者震惊,其45°向上的收益率曲线带来高收益的同时也受到很多的质疑声,对于可转债的未来没有特别的建议,我们希望投资者减少对可转债的规则造成的低风险高收益的质疑,选择加入可转债的行列,并尝试把格局打开。

我们统计2021年6月以来可转债市场涨跌幅数据,我们得到了以下一些信息:

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数据来源:wind 截至日期:2021年9月12日

可转债的平均涨幅为16.75%,这数据验证之前我们对于可转债等权指数表现好于中证转债的原因,其权重占比的转债表现的并不好;其次,正股的涨跌幅为13.58%,小于可转债的平均涨幅16.75%,这意味着可转债的超额收益表现来自于两个部分:一方面是可转债自身的转股溢价率提高拉高了可转债的价格,另一方面是可转债的下修增加了其转股价值,而对于正股来说是没有这部分额外的收益甚至是负作用。

因而,我们对于可转债的高收益率来源有更加清楚的认知了,一部分是正股上涨创造价值的收益,另一部分是转股溢价率变化而增加的收益,前者我们可以通过判断正股的估值分位来确定其相对价值的位置,后者的转股溢价率变化几乎没有办法判断其相对价值,只有选择跟随市场。

目前的可转债市场,前面有提到过大市值的公司发行可转债规模巨大,占据大量的存量规模,而等权可转债指数的收益是由中小市值公司贡献的,对应的指数有中证500、中证1000、国证2000等指数标的,因而我们以PE/PB 历史估值分位为依据来判断一下整体可转债市场的正股相对价值,如下图。

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数据来源:wind  中证500历史PE/PB图

目前中证500市盈率(TTM)所处分位为22.64,其机会值为25.46、中位数29.36、危险值41.82,整体的中证500处于一个相对低估的状态,过去十年只有不到10%的时间低于该市盈率,未来一年预期收益率为正,机会大于风险。

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数据来源:wind  中证1000历史PE/PB图

目前中证1000市盈率(TTM)所处分位为38.44倍,其机会值为36.42、中位数47.19、危险值72.43,中证500处于一个偏低估的状态,慢慢走向一个合理的估值水平。

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数据来源:wind  国证2000历史PE/PB图

目前国证2000市盈率(TTM)所处分位为38.77倍,其机会值为37.36、中位数48.12、危险值80.45,国证 2000处于一个偏低估的状态,和中证1000有一样的未来,慢慢走向一个合理的水平。

有一个板块占可转债存量比例非常的大——金融类转债(银行+券商),其中银行转债2121.61亿、非银金融430.65亿,快要达到可转债市场一半的规模了,加之后成都银行、兴业银行可转债的发行,金融类转的规模会超过一半的存量规模,我们以银行转债为代表讨论一下:

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数据来源:wind  银行历史PE/PB图

目前银行 市盈率(TTM)所处分位为5.81倍,其机会值为5.76、中位数6.40、危险值6.98,银行处于一个机会值往中位数靠近的趋势,曾经我们写过关于银行转债未来的看法,我们得到的结论是:银行转债因自身的因素,下修成为一个比较困难的事情,持有银行转债相比正股有一个较高的溢价率折损,而转股几乎成为银行转债唯一退出市场的方式,留给银行只有股价上涨一条路,这个时候选择银行股会比银行转债更加有优势,一方面是不用承受溢价率的折损,另一方面是银行可以作为打新的门票去增强收益。

综上所述,我们得到这样的一个结论:以中证500、中证1000、国证2000为代表的指数仍然处于一个低估的状态,其权重占比的正股是一个机会大于风险的估值位,相对应的可转债未来仍然有机会,以正股为代表的转债并不是高估的,而市场许多分析认为可转债的高估实际上并不是来自于正股,而是来自转债的转股溢价率高估,截至2021年9月11日可转债等全指数的整体转股溢价率为33.87%,已经没有低于90元的可转债了,显然可转债的转股溢价率是高估的。

转股溢价率是一个烂指标,除了能够衡量转债相对正股的价值,在判断其自身的估值没有价值。在整个可转债市场价格低时,因为债底的防守性整体的转股溢价率很高,而当整个可转债市场价格高时,未来的预期好导致转股溢价率高,因而并不能通过整体的转股溢价率判断可转债的估值。

增加一个需要讨论点:价格高代表着估值就是高吗?

我们是无法证明股价在5元和10元的时候哪一个更加有价值,通过一些简单的估值指标去判断相对的价值,这个时候有一个如下的验证逻辑:既然可转债市场整体的正股估值是偏低估的,主要的高估来自转股溢价率,那么选择低转股溢价率的可转债是否更加有性价比呢?

我们做了一个数据的统计,将目前可转债市场上溢价率低于10%的可转债做成一个板块指数,去计算每个标的的估值分位,之后得到整体的一个平均值,计算得到的数据是:

目前板块指数的溢价率低于10%正股标的的平均分位值为23.16%,一般来说,估值分位20%是一个机会值、50%是一个合理值,显然目前的低溢价部分的可转债正股也是一个偏低估状态;我们剔除了一些负值及偏离较大的值,整体的估值分位提高到28.16%,可转债低溢价整体仍然属于一个机会大于风险的状态估值。(数来来源:wind 截至时间:2021年9月11日  附件1)

到这里,已经得到我们对于可转债第四季度的一些参考,可转债依旧是有机会的,但整个可转债发生了分化,只有部分转债表现出其投资价值,高溢价实际是一种泡沫的表现,我们总结了以下几点:

1、银行为代表的金融类转债长期是有价值的,防守性很好,但获得收益的能力不如持有正股强;

2、目前可转债存量规模仍有增长空间,关注抢权配售的套利及新债上市的非理性定价机会;

3、整体可转债的正股方面是偏低估,高估的部分来自于转股溢价率的泡沫,远离高溢价的可转债;

4、高溢价率转债有下修可能的,小部分明确下修的可转债具有一定投资价值;

5、低溢价率策略依旧是第四季度的主要方向,也是创造超额收益的关键点,目前整体正股属于机会大于风险的状态;

6、买入的机会越来越少,卖出的机会越来越多,持有存量债学会享受泡沫溢价。

7、转债市场有风险,投资需谨慎。


思想的碰撞产生价值的火花,欢迎留言提问哦!

附件1:

图片:570067.jpg



[ninwin于2021-09-13 17:27编辑了帖子]
思想的碰撞产生价值的火花
1楼#
七里记发布于:2021-10-18 13:50
guoqing338:总结,转债上涨主要是正股上涨的结果,关联性达到80%。   正股上涨13%,还有继续上涨的动力,因此转债溢价提升3%,拿来对比沪深300跌幅,不合适;不具比较性回到原帖
用中证1000与国证2000对比,沪深300一般是的收益率对比指数
思想的碰撞产生价值的火花
2楼#
guoqing338发布于:2021-10-18 10:54
总结,转债上涨主要是正股上涨的结果,关联性达到80%。   正股上涨13%,还有继续上涨的动力,因此转债溢价提升3%,拿来对比沪深300跌幅,不合适;不具比较性
3楼#
七里记发布于:2021-09-22 11:07
静水流深:不管什么时候低溢价都是对投资者的保护,关注低溢价的同时,还需要注意转债的价格,价格过高股性太强,短期内和投资正股也差不多了,还需要关注正股的基本面和发展情况。回到原帖
确实如此,实际上更加应该关注强赎风险,这个是最直接的;中金在一篇研究提到过在投资可转债去研究正股的基本面策略几乎是全军覆没
思想的碰撞产生价值的火花
4楼#
flymonkey发布于:2021-09-19 22:34
谢谢分享
5楼#
善待生活发布于:2021-09-16 16:46
小学生坐在大学教室里听课,云里雾里,交易对手们如此强大,不寒而栗哟!!!
6楼#
zs13314518800发布于:2021-09-16 05:40
宅人浪家:非常感谢分析和分享。干货满满回到原帖
向老师学习
7楼#
宅人浪家发布于:2021-09-16 02:19
非常感谢分析和分享。干货满满
8楼#
风中摇曳的小草发布于:2021-09-14 21:59
学习了
9楼#
遛弯的猫发布于:2021-09-14 21:03
现在主要是针对中证500/1000,到底会不会反转,虽然估值看不高,股债收益比也处于历史低位,但500里权重都是周期股,今年资源类的大涨不可能长期持续,很有可能会有较大回调
10楼#
shengweixp发布于:2021-09-14 13:10
专业
11楼#
不慌不急不躁发布于:2021-09-14 10:26
很厉害
12楼#
静水流深发布于:2021-09-14 09:53
不管什么时候低溢价都是对投资者的保护,关注低溢价的同时,还需要注意转债的价格,价格过高股性太强,短期内和投资正股也差不多了,还需要关注正股的基本面和发展情况。
13楼#
mmcall发布于:2021-09-14 09:00
用心了
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