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[能源电力] [能源电力行业] 华润电力及绿电运营商行业分析报告(汇总)

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更多 寻巴菲特发布于:2023-03-23 10:12,来自:上海

来自一块有了愿望的石头的雪球专栏

华润电力是个长坡(肉眼可见的巨大成长空间和成长持续时间,论证在一(四)行业前景分析部分) 厚雪(13%的ROE,论证在一(三)风光电项目拆解和二(四)公司竞争力分析和公司项目拆解)高确定性(电厂一经建成净利润就确定了,论证在一(二)2、商业模式四大特点部分)的高竞争力(论证在一(三)竞争分析)和高成长性(2022年利润100亿,2025年利润200亿,论证在 二(五)公司成长性分析)的优质资产估值便宜(合理估值1500亿,当前市值650亿,论证在二(七)公司估值分析部分)。

逻辑主线:华润电力 650 亿市值,净利润由 2021 年 100 亿增长到 2025 年 170 亿,而且还能继续增长N 多年。综合来看,华润电力的价值成长速度能在年化15%左右,估值提升空间在150%左右,是个胜率和赔率都很好的投资机会。

关键在于论证上述假设。

由此我们分析了行业空间和增速,保证净利润增长的可能性,进行了竞争分析,保证公司分到行业增长的蛋糕,进行了管理分析,保证公司战略和管理层优质,进行了商业模式分析和项目拆解,论证了公司新增项目规划以及能带来的新增利润,进行了财务分析,将财务数据和经营事实两相对照,保证真实性和理解性。

以上五点,说明华润电力有很大成长空间、竞争力强、管理层优质、财务数据真实可靠、规划新增项目多,基本能够充分论证华润电力净利润由 2021 年 100 亿增长到 2025 年 170 亿而且还能继续增长N 多年的假设。最后进行了估值分析,论证公司 650 亿市值低估并说明低估而非价值陷阱的原因,此外的一些基础常识信息帮助加强理解。

报告结构:分为行业分析和公司分析两大部分

行业分析部分:

1、行业介绍,包括产业链及各部分的介绍。

2、商业模式分析,包括风光电项目的拆解、商业模式的四大特点、行业波特五力、周期性和盈利性分析。

3、行业竞争分析,三个核心竞争点及行业内公司竞争力对比,包括了华润电力的竞争力分析。

4、行业前景分析,从需求侧和供给侧介绍了绿电行业的发展前景。

公司分析部分:

1、华润电力主营业务介绍和项目介绍。

2、公司的历史沿革、概况和股权结构。

3、管理分析,包括公司战略、执行力、管理层成员。

4、公司竞争力分析,包括华润电力历史盈利性分析、同行业公司盈利性对比、华润项目盈利性拆解,因行业分析的第三部分分析了风光电行业的公司们包括华润电力的竞争力,本部分未重复展开华润电力的竞争力分析。

5、华润电力的成长性分析,主要根据公司规划和新增项目净利润测算加总存量项目净利润,得到公司四年后的净利润预期。

6、财务分析,包括三张表的五年的财务数据、2021 年和 2021 年的年报报表、重点数据的分析、实际经营对照。

7、公司的估值分析,五种估值方法均得出华润电力明显便宜,并阐释了华润电力的便宜不是价值陷阱的原因。

8、潜在风险分析及应对,也是未解决的问题点。

一、行业分析

(一)行业介绍

1、产业链总览——发电-输配电-用电

20 世纪出现的大规模电力系统是人类工程科学史上最重要的成就之一,是由发电、输电、变电、配电和用电等环节组成的电力生产与消费系统。它将自然界的一次能源通过机械能装置转化为电力,再经输电、变电和配电将电力供应到各用户。

行业价值本质:发电产业将一次能源转化为二次能源,方便人们多样化利用能源,是经济社会发展的生命线。

电力运营商产业链

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产业链各部分份额占比及价格链

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上游发电行业包括五大发电集团:中国华能、中国大唐集团、中国华电集团、中国国电、国家电投;“四小豪门”发电集团:国投集团、神华集团、华润集团和中广核,以及众多的地方性发电企业。

中游输配电行业形成寡头垄断格局,中国南方电网、国家电网两家公司占了 94% 的输电线路。

下游用电按行业分为六种,分别是工业用电、商业用电、住宅(居民)用电、排灌用电、非工业用电和农业生产用电,不同的用电类别执行不同的电价。

2、发电侧——主要发电方式对比

根据国家统计局国民经济行业分类,电力行业包括发电和供电两个子行业,其中发电行业又可细分为火力发电(火电)、水力发电(水电)、核力发电(核电)和其他电力生产(包括:风力发电、太阳能发电、生物质能发电等)。火电为电能的主要获取方式,而随着资源的枯竭以及社会对于环保问题的关注度越来越高,可再生及新能源发电的占比正在越来高。

主要发电方式对比

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3、中间——输变配电

从发电到用电中间需要经过输电、变电、配电,完全由国家电网、南方电网掌控,整个过程都牵涉到了电力设备行业,两大电网是电力唯一的收购者和出售者,中国南方电网、国家电网两家公司占了 94%的输电线路,而电价则由fgw进行行政审批,发电侧和售电侧的电价无法由市场决定,整个电力行业处于一种垄断经济状态,未来电力行业的发展如何,主要取决于电力市场化改革的进程以及电能替代的程度。

4、用电侧用电结构及电价

用电侧电力需求工业占 66%,商业占 18%,居民生活 15%,农业及其他 1%。

电力需求结构

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用电侧电价采用累进制电价和峰谷制电价,居民用电价格略低于工商业用电价格。

(以北京、辽宁为例,其他省市大同小异)

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(二)商业模式分析

1、风光电项目拆解

行业陆上风电项目模型

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陆上风电项目,每kw 投资额约 6000 元,50MW 项目总投资为 30000 万元。2022 年后全国标杆含税上网电价保守估计约为 0.4 元每度,弃风率假设为 5%,利用小时数为 2200,则每年风电收入为 50MW*1000KW/MW*2200*0.4 元/KWH*95%/1.13=3699 万元,未来 25 年每年假设增长为 2%。碳减排收入目前为每MWH 折碳率 0.93,每份碳 30 元,碳减排信用收入=50*2200*0.93*30=307 万元,未来 25 年每年假设增长为 2%。成本端,总投资 30000 万元,折旧 20 年,每年折旧费用 1500 万元,贷款 21000 万元年限 15年,等额本息还款如上表所示,运营费用按照龙源电力估算每度电为 0.1447 元(非最强,可估计),未来 25 年每年假设增长为 2%,最后按照三免三减半所得税原则计算得税后利润如表中所示,进而求得ROE、权益IRR8%、NPV 为 912 万元。

行业光伏项目模型

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光伏项目,每kw 投资额约 4000 元,50MW 项目总投资为 20000 万元。2022 年后全国标杆含税上网电价保守估计约为0.4 元每度,弃光率假设为5%,利用小时数为1350,则每年风电收入为 50MW*1000KW/MW*1350*0.4 元/KWH*95%/1.13=2270 万元,未来 25年每年假设增长为 2%。碳减排收入目前为每 MWH 折碳率 0.93,每份碳 30 元,碳减排信用收入=50*1350*0.93*30=288 万元,未来 25 年每年假设增长为 2%。成本端,总投资20000 万元,折旧 20 年,每年折旧费用 1000 万元,贷款 14000 万元年限 15 年,等额本息还款如上表所示,运营费用按照太阳能财报估算每度电为 0.1350 元(非最强,可估计),未来 25 年每年假设增长为 2%,最后按照三免三减半所得税原则计算得税后利润如表中所示,进而求得ROE、权益IRR7%、NPV 为 113 万元。

2、风光运营商的商业模式的四大特点

重资产、利润高确定性、永续经营持续增长、发电不稳定

1)重资产

风电 1GW 投资约 60 亿元,光电 1GW 投资约 40 亿元,属于资金密集型企业,是重资产行业。

2)利润高确定性

风光电运营商的净利润=电价*发电量-折旧(40%)-运营成本(40%)-财务成本(20%)。一旦项目核准,电价、发电量、折旧财务运营等成本就均已确定,其全生命周期的现金流价值就已经确定,类债券属性极为明显。(风光电运营商与电网企业为每个项目签订长期固定电价收购合约,后期运营期内不发生变化,合约时长一般不少于 20 年。风光电运营商项目所在地区的利用小时数也相对稳定。风光电运营商的成本一经投运就是确定的,主要成本为折旧,其次是财务成本,雇员福利开支等,无燃料成本。)

3)永续经营持续增长

与制造端相比,运营端拥有更确定和更长的增长空间,制造端相当于运营端的导数,运营商只有增速快慢之别,鲜有下滑风险。

4)发电不稳定

风光发电受限于风光资源的自然因素,不是连续性发电,日内发电量波动性大,发电并不稳定;西北资源优势区与沿海电力需求区也错位。在风光电占比达到一定规模后,需要考虑调峰储能和输配电,会增加成本。

目前因为电网的负荷裕度大与风光占比小,这部分成本还未体现。

3、波特五力分析

1)进入壁垒分析:

政策准入壁垒(五大四小和地方发电公司)和资金壁垒(重资产投资),进入壁垒高。

2)退出壁垒分析:

投资规模大,沉没成本高,现金流多,退出壁垒高。

3)替代品分析:

暂无对风电光电的替代品

4)行业内现有公司竞争状况分析:

现有公司是市场定价、发电是即发即用,行业内公司无激烈竞争,更多是在项目资源、运营、资金成本等内功的比拼上,谁能做的收益高成本低,谁就赚得多

5)对上下游的竞争能力分析

产业链无大的变化,仍将是输配电公司处于最优势地位,发电公司政策定价,处于优势地位,设备端成本继续下降,同质且集中度低,竞标方式参与发电公司项目建设,处于劣势地位。

市场化改革两三年内不会有大的变化,长期会改变定价机制,但预期产业链优劣势地位仍将维持,产业链利润分配也将维持。

4、景气度和周期性

火电电价恒定,成本端煤价周期性大,所以火电周期性明显。

风电行业有大风年和小风年,主要体现在利用小时数上,类似的光伏、水电也有大小年之分,但波动性较小。

核电极其稳定,没有周期性。

5、行业的盈利能力如何?以后的趋势如何?

因为电力运营商是公用事业型公司,盈利性基本是政策制定,参考过去多年盈利性数据和对未来盈利项目的测算,预期未来电力运营商的ROE 在 8%左右,优质公司可以做到 12%+。

(三)竞争分析

风电、光电运营商的净利润=电价*发电量-折旧(40%)-运营成本(40%)-财务成本(20%)

1、项目资源能力

电价是发改委定价一省一价,发电量由资源禀赋决定,如何找到电价和发电量最优化的项目资源,是电力运营商的核心竞争力之一。这一点来说,全国性布局的老牌央企电力公司具有项目优势,如中国能源集团、华能国际华润电力等。

2、管理运维能力

绿电的财务杠杆和经营杠杆都很高,所以管理运维能力特别重要,一年多发还是少发 200 小时,盈利天差地别;此外,管理运维能力也会影响项目投入进而影响折旧和财务成本。管理运维能力影响发电量、折旧、运营成本、财务成本,最终影响度电净利润,反过来想,考察管理运维能力综合性最强的指标就是度电净利润。福能股份华润电力华能国际中广核新能源度电利润较好。华润电力、龙源电力的利用小时数较高。

主要风电企业利用小时数对比

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主要风电企业度电利润对比

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3、融资的能力

因为绿电运营商项目大部分资金均是依靠财务融资,所以融资能力影响项目的推进,融资利率的高低影响财务成本的高低。

考察过去五年的融资成本数据,中国电建、国投电力节能风电华润电力龙源电力的融资成本较低,相对应的,更低的融资成本往往也预示着更高的融资能力。

新能源运营商融资成本对比

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(四)行业前景分析

1、需求侧分析

1)     电价上升

电价是成本加成型,底层成本是煤炭、钢铁、硅料、玻纤、建筑、人工,在通胀和经济发展作用下,虽然当下是行政定价,但一方面行政定价也会参考成本等因素科学定价,另一方面随着电价市场化的完成,电价一定是长期上行的。类比美丽国:1979 年至今,居民用电价格复合年增长率 4%。但是,我认为既然是成本加成型,电力价格的上涨只能是略等于物价增速,不会有超额增速。

基于上述逻辑分析,我们在模型中保守假设未来电价年化增速为 2%。

2)     用电量的增长

中国的人均用电量还很小(图一),随着经济的发展,人均用电量会逐步提高。无论是美国的过往数据,人均用电量与GDP 增速大体一致(图三),还是我们过去的实际感受,随着空调、冰箱、洗衣机到各种小家电进入家庭,以及工业的发展会带来用电量的持续增,中国的人均用电量大概率随着经济发展仍将继续增长。未来我国的全社会用电总量的随着经济发展将继续增长,2011 年-2019 年,中国全社会用电总量从4.6 亿度增加到 7.5 亿度,年化增速 6%(图二)。

基于上述逻辑分析,我们假设未来中国用电量增速为略低于 GDP 增速,未来十年3%左右。

主要国家年人均用电量对比

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2011 年-2019 年中国全社会用电总量

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美丽国人均用电量与GDP 增速

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2、供给侧分析

因为低碳化和能源安全需求,火电的发展受限,水电资源的大规模开发基本完毕,核电因为安全要求所以政策基调是稳健发展,所以发电供给侧的主力军将是风电与光电。

基于发展趋势、政策要求及相关公司规划我得出以下发电各细分行业发展预期:

火电至 2025 年总增幅为 4%,至 2030 年总增幅为-6%;

水电至 2025 年总增幅为 18%,至 2030 年总增幅为 40%;

风电至 2025 年总增幅为 50%,至 2030 年总增幅为 110%;

光电至 2025 年总增幅为 106%,至 2030 年总增幅为 260%;

核电至 2025 年总增幅为 38%,至 2030 年总增幅为 80%;

当下电力行业仍以煤电为主,未来发电行业的结构性趋势十分显著,可再生能源发展迅速,传统主力能源火电受限。

发电各细分行业发电量及装机量预期

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二、公司长期投资价值的基本面分析

(一)主营介绍(主营业务、业务占比、项目介绍)
1)主营介绍

华润电力成立于 2001 年,并于两年后在港交所上市,是央企华润集团旗下唯一电力上市平台,大股东持股 62.95%。

华润电力主要在中国较富裕地区投资、开发、运营和管理风电场、光伏电站和燃煤发电厂,其火电装机约占我国火电装机的 2.6%。截至 2020 年底,华润电力可控发电装机容量为 55.4GW,运营权益装机容量为 43.4GW,运营 37 座燃煤发电厂,141 座风电场,31 座光伏电站,2 座水电站和 4 座燃气发电厂。

公司正在积极拓展风光谋求转型且发展迅速。截止 2021 年 12 月 31 日,公司火电运营权益装机为 32.5GW,风电、光伏、水电的运营权益装机容量分别为 14.3、0.80 和 0.4GW。2020 年末公司风光在运装机排名 A&H 电力上市公司第三名,当年实现营收 695.5 亿港元,归母净利 75.8 亿港元,其中可再生能源利润占比已超过 50%。“十四五”期间,公司将力争新增 40GW 可再生能源装机,目标是 2025  年末可再生能源装机占比超过 50%,目标属新能源上市企业中的第一梯队。

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华润电力火电与绿电分部销售收入

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华润电力火电与绿电分部净利润

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2)项目装机量及项目分布

华润电力的火电和风电项目为主要分布在经济较发达地区,华东华中华南华北地区机组合计占总机组 90%,但布局较广泛和均衡,其中 29.1%位于华东地区,27.6%位于华中地区,17.2%位于华南地区,15.2%位于华北地区,5.3%位于东北地区,3.4%位于西南地区以及 2.1%位于西北地区。

这种布局的形成,既有历史原因,也有华润战略规划的影响。

发达地区的消纳能力更强,电价高,调峰和输配电成本更低,虽然风光资源相对较少,燃煤运输成本高,但经济性也很好,长远看优势大于劣势,因为成本高和风光资源较少已经确定,但未来经济增长将持续增加需求,调峰输配电和消纳的成本和风险是不确定的,这部分风险发达地区要小的多。

华润电力权益装机及机组分布

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 华润电力机组分布情况

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(二)公司概况和历史沿革和股权结构

华润集团为我国四大驻港央企之一,其余三家为港中旅集团、招商局集团和光大集团,前身可追溯至 1938 年在香港成立的联和行,1948 年更名为华润公司,主要职能为统筹香港与内地贸易,华润集团 1983 年完成组建,经营范围逐步由贸易转型为实业,版图涵盖能源、消费、医疗、地产、金融等多领域。隶属关系上,华润集团及前身先后经zgzy办公厅、中央贸易部、外经贸部等直管,最终于 2003 年划归gwy国资委。华润集团自成立以来始终为国企改革先锋,坚持以管资本为重点,市场化程度行业领先。

上世纪 90 年代初,我国电力供应季度断区,亟需社会资本参与电力建设,我国五大发电集团之外的电力央企多于该阶段开辟电力板块,包括华润集团、国投集团、中广核集团等。从初期分工来看,国投集团主要承担二滩和大朝山水电站建设,中广核集团承担东南沿海核电建设,华润集团则主要深耕东部沿海经济发达省份火电建设。1993 年徐州彭城电厂获得核准,成为华润集团首个电力项目,华润电力 2001 年完成组建,2003 年与港交所上市,截至 2021 年底华润集团持有公司 62.95%股份,目前华润集团旗下拥有 7 家港股上市公司,华润电力为集团唯一电力上市平台。除华润电力和华润燃气之外,华润集团的大部分业务处于高度竞争性的市场环境中,华润集团的市场化基因对于华润电力的经营也产生了积极影响。华润电力在企业管理、员工激励方面均处于行业前列。

2003 年~2020 年华润电力权益装机容量及增速

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华润电力披露股东

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上述披露股东为控股股东与管理层人员,不是A 股中的前十大股东。

华润电力内资持股情况

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(三)管理分析
1、公司战略

华润电力的战略是在优质地区大力发展优质风光电项目。这是华润电力的两大特色:一是深耕经济较好地区华东华中华南华北,二是对项目回报率要求更高。

过去二十年华润电力一直以经营发达地区为主发展火电,具有相对应的经验和政府资源,此外发达地区的消纳能力更强,调峰和输配电成本更低,电价高,虽然风光资源相对较少,但经济性更好;

对项目的要求回报率更严格,在回报率更高的同时也为风险提供了更多安全边际,比如 15%要求回报率的项目不达预期可能只有 10%,也是可以接受的回报率,而 5%回报率的项目不达预期可能直接亏损。

这种战略在国企为主的电力行业更加有效,过去的煤电行业经营效率也体现了这种战略的成功(华润ROE 平均比华能国际高 5 个点左右),体现了华润电力对资金的高效率配置理念,是价值投资人很看重的事情,特别是在重资产行业中。

2、执行力如何

华润电力自 2001 年以来火电执行优质地区和优质项目的战略坚定,布局速度适时

而动有快有慢;自 2016 年后发展风光的项目,表现依旧超过其他公司,且速度上的很快,优中有进。执行力可以。

3、管理层成员

对于管理层无深层次信息了解,只能从经营结果倒推,目前看来,华润的管理是电力企业中第一梯队甚至是最优秀的。

(四)公司竞争分析和盈利性分析

1、公司的历史盈利性如何?稳定性如何?

2002 年~2021 年华润电力ROE

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华润电力 ROE 过去 20 年中位数为 13.3%,16 年后因供给侧改革煤价较高火电一直不景气,ROE 在 8%左右,历史上未有过亏损。

2、同行业公司的盈利性对比

2002 年~2021 年三大综合能源运营商ROE 对比

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华润电力盈利性较高且稳定,华能国际次之,大唐发电最差。这跟三者在业内和资本市场公认的形象相一致,华润电力是第一梯队,华能国际是第二梯队,大唐发电是第三梯队。

3、公司的竞争优劣势和项目拆解

前文行业竞争部分已有介绍,风电和光伏运营的核心竞争因素是管理运维能力、项目资源能力、融资能力,华润电力的优质管理和市场化因素在国企主导的电力运营市场中具有显著优势,全国布局的发达地区有助于风光拿项目,作为央企融资利率和融资便利性都很好,详细的数据和分析前文已有论述,不再重复展开。

这里拆解华润的风电和光电未来项目。

华润电力陆上风电项目模型

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华润陆上风电项目:每 kw 投资额约 5000 元,50MW 项目总投资为 25000 万元。2022年后全国标杆含税上网电价保守估计约为 0.4 元每度,弃风率假设为 5%,利用小时数为 2300,则每年风电收入为 50MW*1000KW/MW*2300*0.4 元/KWH*95%/1.13=3867 万元,未来 25 年每年假设增长为 2%。碳减排收入目前为每MWH 折碳率 0.93,每份碳 50 元,碳减排信用收入=50*2300*0.93*30=321 万元,未来 25 年每年假设增长为 2%。成本端,总投资 25000 万元,折旧 20 年,每年折旧费用 1250 万元,贷款 17500 万元年限 15年,等额本息还款如上表所示,运营费用按照龙源电力估算每度电为 0.1447 元(华润电力会更低),未来 25 年每年假设增长为 2%,最后按照三免三减半所得税原则计算得税后利润如表中所示,进而求得ROE、权益IRR13%、NPV 为 7%折现率下为 6975 万元,10%折现率下为 2437 万元。

华润电力光伏项目模型

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华润光伏项目:每kw 投资额约 3500 元,50MW 项目总投资为 17500 万元。2022 年后全国标杆含税上网电价保守估计约为 0.4 元每度,弃光率假设为 5%,利用小时数为 1350,则每年风电收入为 50MW*1000KW/MW*1350*0.4 元/KWH*95%/1.13=2270 万元,未来 25 年每年假设增长为 2%。碳减排收入目前为每MWH 折碳率 0.93,每份碳 30 元,碳减排信用收入=50*1350*0.93*30=188 万元,未来 25 年每年假设增长为 2%。成本端,总投资 17500 万元,折旧 20 年,每年折旧费用 875 万元,贷款 12250 万元年限 15年,等额本息还款如上表所示,运营费用按照太阳能财报估算每度电为 0.1350 元(华润电力光伏项目经验少,实际数据可能相似,不一定更低),未来 25 年每年假设增长为 2%,最后按照三免三减半所得税原则计算得税后利润如表中所示,进而求得ROE、权益IRR10%、NPV7%折现率下为 2829 万元,10%折现率下为 243 万元。

(五)成长性分析

华润电力分部净利润及NPV 测算

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按照规划,华润电力 2025 年火电装机量达到 40GW,风电达到 28GW,光伏达到27GW,按照上一部分对华润电力新增风光项目的拆解,将对应年份的度电净利润乘以发电量即可得到风电新增项目的预期净利润,再加上存量项目的净利润,得到总的风电 2025 年净利润 85 亿,光伏 27 亿。

煤电净利润周期平均值约为 60 亿,波动区间约为-60 亿至 80 亿,但像 2021 年那样

极端的煤炭价格行情和亏损未来再现的概率和次数很低,除了 21 年,华润电力的火电项目历史上并未亏损过,未来的电煤长协价格是 570~770 元吨之间波动,大概率华润的火电项目净利润将在 30~80 亿之间波动。

华润电力火电净利润测算

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2025 年,华润电力的风光火加总净利润约为 170 亿,2025 年后风光的净利润仍将

长期继续增长,截止 2022 年 6 月 7 日收盘市值为 550 亿。

(六)财务分析:(为便于记忆,分析中数值取整)

1、资产负债表分析

1)     资产负债表状况总览

华润电力资产结构图

图片:527888.jpg

华润电力负债结构图

图片:814291.jpg

2)     资产表

华润电力资产表

图片:225268.jpg

总资产 2900 亿,主要项为固定资产 1900 亿和应收款其他应收款预付款 500 亿,其

他还有现金 70 亿存货 70 亿(煤炭)联营合营权益 150 亿。固定资产中楼宇 300 亿,发

电厂及设备 1400 亿,在建工程 250 亿;应收款预付款中其他应收款 130 亿,主要包括

将收回增值税 50 亿和购买固定资产预付款 60 亿,应收款中电费 100 亿和国补拖欠 200

亿和增值税股息等 80 亿。

总资产中,火电 1400 亿,绿电 1500 亿;

总负债中,火电 1000 亿,绿电 800 亿;

净资产中,火电 400 亿,绿电 700 亿。

华润电力资产与负债分部数据

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3)     权益表

股东权益 1000 亿:股本 200 亿,其他储备 220 亿,保留利润 440 亿,永续债券 100 亿。

华润电力股东权益表

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4)     负债表

总负债 1800 亿:长期借款 1000 亿和短期借款 250 亿(均为人民币和无抵押贷款),

长期借款成本五年平均为 3.8%,应付账款 350 亿,主要为应付购买货物账款 100 亿和

设备账款 200 亿。现有未使用借款额度 2000 亿。

华润电力长期与短期负债表

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5)     五年资产负债表总览

2016 年~2021 年华润电力资产负债表

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2、利润表分析

因 2021 年煤炭行情与业绩较为极端,不具代表性,我们以 2020 年为例拆解利润表。

营业额 700 亿,燃料成本 320 亿,折旧 120 亿,其他经营开支 120 亿,总经营成本 560

亿,经营利润 140 亿,财务费用 30 亿,所得税 30 亿,净利润 80 亿。

华润电力利润表

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2016 年~2021 年华润电力利润表

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3、现金流量表分析

现金流入项:利润 100 亿扣除 60 亿国补拖欠,折旧 140 亿,借款 550 亿

现金流出项:投资 300 亿,分红 30 亿,偿还贷款 350 亿,

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未来四年主要资本开支:14GW 风电需 700 亿+26GW 光伏需 900 亿加火电每年 50

亿,供需资本性开支 1800 亿,自有资金占 30%约 540 亿,借款资金占 70%约 1260 亿,

现有未使用借款额度 2000 亿,每年自由现金流 150 亿,四年 600 亿,在不考虑未来四年现金流增长的情况下,不进行股权融资仍足够支撑未来的资本性开支。

2016 年~2021 年华润电力现金流量表主要数据

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(七)公司估值分析

1、华润电力火电估值

A、火电部分NPV 测算——10%折现率下 400 亿

华润电力火电部分NPV 测算

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B、火电部分PE 及PB 估值——300 亿

华润电力火电部分周期平均盈利约 60 亿左右,给予 5 倍PE,约 300 亿;

2012 年~2022 年华润电力PE-TTM

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华润电力火电部分净资产 400 亿,按净利润 60 亿计,ROE 是 15%左右,折旧优化后的火电净资产,结合资产状况和历史估值区间给予 0.8 倍PB,约 300 亿。

2012 年~2022 年华润电力PB-TTM

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2、华润电力绿电估值

华润电力的风电和光伏项目回报率分别为 13%和 10%,商业模式优秀净利润的确定性极高,优秀的经营能力保证其竞争力,风光的巨大发展空间,具有超长期很好的投资价值。

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1)     绿电部分资产按照 PE 估值

港股龙源电力 18 倍,华润电力质地要优于龙源电力,保守给予 15 倍估值,2021

年华润电力绿电净利润 80 亿,当前合理估值约为 1200 亿。

2012 年~2022 年龙源电力PE-TTM

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2)     绿电部分资产按照 PB 估值

华润电力绿电部分净资产 700 亿,这种具有长坡(肉眼可见的巨大成长空间)厚雪(13%的 ROE)高确定性(电厂一经建成净利润就确定了)的资产,我认为给予 1.5~2 倍PB 约 1000 亿~1400 亿估值是合理的,起码如今不包含煤电都是破净价,大概率是低估的。

3)     绿电部分资产的NPV 估值

绿电部分NPV 按照 7%折现率为 1100 亿,按 10%为 600 亿。

4)     股息率估值法

预期 2025 年华润电力净利润能到 170 亿,若分红率 30%为 50 亿,届时股息率 8%,若分红率 50%为 85 亿,届时股息率 13%。

5)     远期估值法

预期 2025 年华润电力净利润能到 170 亿,绿电部分 110 亿,当前市值仅 550 亿,

市盈率 3 倍,明显便宜。2025 年火电给予 5 倍估值,绿电给予 10 倍估值,总估值也有

1400 亿,是当下市值的 2 倍多。

3、综合估值

当下华润电力的火电部分合理估值 300 亿,绿电部分合理估值 1200 亿,总合理估

值 1500 亿,当下市值 650 亿,是非常便宜的。


4、为什么这么便宜的思考——会不会是价值陷阱?

在市场固有印象中,华润电力仍为典型煤电龙头或综合能源龙头煤电行业不景气严重压制公司估值,在 2020  年下半年以来的新能源运营板块估值修复浪潮中,我国 A+H 股纯新能源龙头如龙源电力、中广核新能源、大唐新能源等均实现数倍涨幅,

华润电力等火电涨幅极为有限。

所以估值较低有较安全的原因,不会是价值陷阱。随着火电盈利的好转,或者是随着风电净利润占比的逐渐提高,市场早晚会对优质风电运营商进行价值发现。

2020 年 1 月~2021 年 7 月港股纯绿电股与综合电力股涨幅对比

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(八)风险分析:
1、潜在风险

调峰和输电的成本增量超预期(目前当地消纳性很好,这部分成本还很少,未来随着风光占比提升,是必然成本);

碳交易规则的不确定性和收入不及预期; 绿电交易的发展变化;

电力改革的不确定性; 煤炭价格的不确定性;

华润电力的绿电资产被分拆的风险。

2、风险应对

我们的模型测算未加入未来成本端继续下降的预期,但成本下降的概率和收益更高,可以对冲潜在风险。

风光是大势所趋,所以无论是改革还是经营的变动,更大概率上是风光的有利因素。

持续跟踪和加深理解。

问题补充及修改:

绿电减碳收入及绿电模型是否调整问题:

1、碳排放配额:目前碳排放交易配额是政府免费发放,不足部分去市场上买,未来碳排放配额政府会有偿配给,绿电这部分叫CCER;

2、绿电交易:去年至今北京、深圳绿电交易中心启动,各省的绿电交易也陆续启动,购买绿电的企业可以不再购买绿证等,同样是体现其环保价值,去年至今绿电交易价格较煤电基准价溢价 10%+(考虑是否是因为煤贵所以火电贵)

3、绿证交易:体现绿电环保价值,绿证接近 5 分

4、绿电模型是否调整:暂不消除绿电收入项,调整碳配额收入 50 元至 30 元,收入调整为原来的五分之三;因为随着市场发展,总会在收入上体现绿电的环保价值,并且目前CCER、绿电交易、绿证交易已经初具雏形且蓬勃发展,绿电的环保价值收入未来以何种方式实现我们无法预期,但能确定一定会实现这部分收入,且我们对收入的预期并不高估;此外,我们分析的最终目的和重点还是权益 IRR,我们的绿电模型行业权益IRR 是 8%,是一个行业的长期合理较低收益率,未来的实际发展大概率不会低于此收益率,所以我觉得如此估计是合理甚至是保守的,是一种模糊的正确。

同时,整篇报告来说,因为还有许多现在无法确定的不确定性(正如风险提示项中所提到的),所以我们通篇采用了较为保守的预期,即使如此,华润电力仍是低估的好公司,况且,在绿电发展和华润优质的更高维的确定性的逻辑下,这些较低维度或者较细节的不确定性总会随着时间而化解。

$华润电力(00836)$ $京能清洁能源(00579)$ $华能国际(SH600011)$


作者:一块有了愿望的石头

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shengweixp发布于:2023-03-23 11:28,来自:
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