[策略] [投资理念与方法] 高瓴消费合伙人李岳观点

? 大部分企业需要从赚环境的钱转向赚生意的钱，如今大部分企业好、生意好、人好、环境三者都具备不可能，在这个过程中最重要的问题是对主要矛盾的理解，尤其是在那一瞬间压倒性的决定性因素

? 5-10 年前，生意的本质最重要，而目前这一点还是很重要

? 在很多生意中人和组织的权重很大，对生意和环境的理解可以看破 1 步棋，而对人和组织的理解可以看破 2-3 布棋，在很多领域可以多达 5 步，人和组织的迭代能力和对生意重塑的可能性是投资很大的阿尔法来源

? 过去 3-5 年，环境的变化开始变得重要，在中国尤为重要

i. 中国具有比较强的革命思维：中国哲学是“王侯将相宁有种乎”，日本哲学是“各就各位”，因此所有创新全部来自于大企业，几乎没有 VC 市场，日本的品牌基本都有 100 多年的历史

ii. 中国的商业模式几乎都是在同一时间同时产生的：美国零售从杂货店、百 货、Walmart、Costco、Aldi、便利店模式是渐进发展的，基本都是在时间和空间里不断地做人群细分，而中国直接从最原始的百货商店跳成了巨大的电商，电商拥有数据源因而可以不断迭代，中间形态可能在中国不存在

iii. 环境的不同会造成生意本身的表现形式不同，而环境的变化会催生不同的形态

? 最难的点是在不同的环境下判断哪些公司的成功率更大，几个观察点：

? 行业衰退：时间不一定是生意的好朋友，需求变差的时候，有些企业会变得更加强大

? 规模效应：很多生意本质上不具有规模效应，在扩大的过程中仅仅是变得更大，实际上并没有提高公司的壁垒、或者提高行业的门槛（如餐饮、服装），好的生意会在扩张的时候产生虹吸效应，把竞争对手的养分吸光

? 消费者切换成本：如续费之于教育

? 科技进步对市场格局影响：例如电商对品牌的影响

? 品类的创造者：如王老吉、红牛，可能生意属性本身没有那么好，但是实现了消费者的心智占领，在历史上特殊的时刻因为某种因素实现了心智占领，很难重塑其在品类中的地位

? 改变生意属性的组织和人：教育、餐饮和房地产生意本质上不是好生意，但是一旦有人能做到常人难做之事，段位直接一览众山小

? 辩证法的三要素

? 对立统一是常态

? 量变产生质变

? 真正影响业绩的是时间的分配

? 自我否定是进化，从外部打破是突变

? 安全性：化妆品分为保湿、美白和抗皱三大功能，在超高端线中基本只会强调抗皱，原因是

? 抗皱的效果需要 20-30 年来证明，这里体现了品牌的特点“用了不一定安全，但是不用一定不安全”，女生不希望 50 岁的时候发现自己明明有能力但还是变成黄脸婆了，所以一定会以最高支付能力去获取最好的抗皱产品

? 美白和补水的功能证明的时间周期太短（最高端的化妆水的补水线也只有 1 天生效），效果很容易被极端化、功能化、离散化，一旦可以效果被方程衡量就很难

产生品牌

? 差异化

? 加工属性：最典型的差异，离原材料越近的生意其本质越差，因为生意越难以差

异化，如三只松鼠类的坚果到后期会比较危险

? 情感：饮料<葡萄酒<单一麦芽威士忌<混合威士忌<干邑<白酒<啤酒

i. 饮料分类

a) 酒精

b) 非酒精：冷饮（水、碳酸、果汁、红牛）、热饮（80%咖啡+20%茶）

ii. 葡萄酒

a) 品牌并不能提供差异化价值，因为红酒的品鉴被限定在了特定的维度中，且维度非常多（年份、产区、开瓶方式、食物搭配），而且这些特性和人的个性是联系在一起的，多维度导致难以规模化，难以产生品牌

b) 法国酒庄 ROIC 很高，但是不一定是好生意

iii. 威士忌

a) 单一麦芽威士忌：更接近葡萄酒，评价维度太多，以至于个性化非常强

b) 混合麦芽威士忌

i. Johnnie Walker（帝亚吉欧旗下）在全球份额非常高，原因就是做好了维度的定义（蓝牌、金牌、红牌），对每一个维度进行了清楚的定义，使得消费者不会对特定产地、年份忠诚，而是对品牌调配的口味忠诚

ii.

混合威士忌会强调丰富性，因此在丰富性上诞生了规模化的空间

iv. 干邑

a) 相比于威士忌，更强调供给，将评价维度陷入到一定范围内，具有VS、VSOP、XO 按照酿造年份划分的等级

b) 对于领导品牌 Martell（保乐力加旗下）而言，贵的就等于好的（威士忌不一样）

v. 白酒：体现了社交、自我愉悦、自我地位的彰显，因此是典型的品牌，酒品牌在国外分散但在国内集中，原因是

a) 国外是夜店文化，不同人在餐后点不同的酒，彰显个性，品牌天然分散

b) 国内是围桌文化，意见领袖和决策者往往是最尊贵的人，个体不能完全follow 自己的想法，喝酒和办事相关，情感程度也会更高

? 纸巾：属于比较差的生意

i. 纸巾品牌：中顺洁柔（002511.SZ）、维达（3331.HK）、恒安（1044.HK）

ii. 恒安：高瓴在 08 年的时候投资了恒安，但是 10 年全部卖掉了。旗下三个业务，纸巾（15%EBIT）、纸尿裤（20%）和卫生巾（30%）

a) 管理层认为应该重点投入纸巾，原因是

i. 中国人均消费量只有世界 1/5，存在 5 倍的增长空间

ii. 恒安占有 20%的份额（心相印），是市场老大，渠道能力最强

iii. 恒安毛利足够厚，盈利能力很强

b) 高瓴讨论认为公司应该花钱投入在卫生巾，因为

i. 当时缺乏电商跟踪指标，因此高瓴主要观察外国超市里面哪些品类的 private label 比例最高（private label 证明这个品类功能性价值较强，品牌属性最弱），而 private label 最高的品类是纸巾

ii. 在欧洲、美国、日本所有纸巾品牌 ROIC 都只有 1-2%，基本等于公益，而 ROIC 最高的维达（SCA 旗下）其母公司在欧洲拥有森林，因此价值链向上延伸+上游供给保护才创造了 5%的利润

iii. 而相较于纸巾，卫生巾提供的是安全价值，离开成本很高

c) 后来恒安的纸巾生意从 09 年的 15-20%利润一路下跌了 6 个月到 6 年新低，而大公司的供给端弹性非常差（机器开了停不下来），所以持续给整体业务拖后腿

? 服装：因为本质是存异而非求同、生命周期极短、消费者对品牌不忠诚，因此生意本质是比较烂的

? 相对价值：酱油和料酒的对比，酱油主要用于调味、而料酒主要用于去腥

? 酱油：高瓴很早投资了海天、中炬高新

i. 对于一盘菜而言，最后那一勺酱油对口味的提升作用是巨大的，而一勺酱油最好的和最差的就是 5 毛钱和 5 分钱的差别，相对于菜肴本身的成本价不值得一提

ii. 因此酱油市场 500 亿的规模一直不涨，但是结构化调整一直存在（客单价提升，消费升级）

? 料酒

i. 5 年前高瓴调研老恒和料酒的时候，管理层讲的故事料酒的使用场景 300亿，但是料酒本身只有 30 亿，剩下 270 亿都是黄酒、啤酒充当的，因此存在消费升级料酒专业化的空间

ii. 但事实上料酒最重要的作用是泡肉去腥，而肉的价值通常只有几块钱，而那一碗料酒的价格好的差不多 8-10 元，因此价值提升没有酱油那么明显，因此 300 亿市场是存在的，但是 30 亿替代 300 亿是勉强的

? 成瘾性

? 薯片具有代替烟的功能，吃薯片和烟绑定，一旦开吃也很难停下来

? 嗑瓜子具有社交性，吃坚果既没有成瘾性也没有社交性

? 获得容易性：品类的获取时间每增加 5 分钟，竞争对手以数量级增加

? 双汇的竞争对手不是金锣（不在一个体量），而是楼下的包子铺，因为包子铺的竞争直接体现出了双汇获客成本价格，步行到超市的时间拉长到 15min 就可以吃快餐和外卖了

? 因此，方便面的壁垒比袋面高，因为 60%的袋面是超市售卖拿到家里煮的，而方便面可以提供及时性价值

? 生意的盈利能力跟两个因素有关

? 给消费者提供的价值

? 品类本身的特点：世界上 70-80%的生意不需要花时间看

? 真正好的品牌终归一句话：获取消费者的成本很低，消费者离开的成本很高

? 费用反映了获取消费者的成本，毛利率反映了消费者离开的成本

? 很多生意在过去的 100-150 年内，可以长期获得超额的 ROIC 的资本回报率

? 海底捞：组织的成功使得海底捞卖大多数服务属性重的都很容易成功，只是在标准品会遇到一些挑战

? 餐饮行业的最大的问题

i. 消费者很难对品牌有忠诚

ii. 劳动力问题

a) 低端、难于管理：很多小学未毕业，因此在海底捞人均 100 元的餐费中一半是服务、一半是供应链，而餐饮行业的大公司基本都是快餐公司（不需要管人，只要管供应链）

b) 劳动力稳定性不高：需要标准化培训管理和选拔过程，10 万的队伍很难避免裙带关系

? 海底捞成功秘诀

i. 计件工资

a) 服务员：大厅 4 元/客户，包间 6 元/客户

b) 教练组：门店对总部教练组，没有大区事业部，教练组由最优秀的大区经理组成，对门店开店进行指导，发力点以门店为主，店长为开店指导付费（10 万），而且自由选择由谁来进行服务

c) 研发新菜式：新菜式售卖提成 1 元

ii. 私有产权：将人力的投入和培养进行产权化，并等同于股权，店长分 5%+师傅分 2-3%是公开的，但是只要徒弟还在，哪怕师傅走了都可以持续分钱是很多人不知道的，也很少有公司可以做到

iii. 师徒制：师傅>徒弟>徒孙

iv. 过程指标

a) 店长分成利润，但是考核客户满意度和员工努力程度而非利润，理念是过程做好了结果自然不会差

i. 海底捞店长平均 5-6 万月薪，好店长可以拿到 10 万，基本都是同行 10 倍以上

ii. 曾经有个八次翻台率的店（相当于早上都有人吃火锅）店长评级为 C 拿不到店长分成，连续几次 C 之后连徒弟都拿不到，损失非常大

b) 海底捞总共 100 亿收入中 2 亿投入做 review 系统（盲测系统），发券给神秘访客去消费>填问卷

c) 过程考核天然地踢掉了很多裙带关系并且避免了腐败联邦，店长对评级极其珍惜

i. 师傅只会带最好的人才成为店长，而私有产权又可以保证其对人才的投资是持续有价值的

ii. 购物中心贿赂店长开店引流也存在困难，一方面 20 万贿赂只是店长 2 个月工资，另一方面师傅徒弟都会帮助监督不合理选址

v. 给利益不给权利

vi. 内部组织市场化：火锅底料单独拆分是 500 亿公司，每个成本中心都极具市场竞争力

? 安踏6

? 过去 5-10 年内中国大消费品公司很少有新品，原因是大组织会把小的组织吸掉

i. 百丽是绝对的女靴之王，百货商场中 25%柜位，但是百丽的小品牌都没有做起来

ii. 女鞋品牌不容易出现区隔，本质上是款式驱动，同一个款式 AB 都有但是价格不同是很容易出问题的，这就导致大品牌会凭借渠道优势抄小品牌的款来卖，把小品牌挤掉

? 安踏之所以成功是因为 12 年抓住了两个事情

i. 抢了李宁的企业资源，占住了国家队

ii. 李宁全部都是大经销商，经销商还在卖 3-4 年之前的货，不愿意低价甩卖买新货

? 安踏在 18 年下半年进行了深入的组织再造，威力尚未完全发挥

i. 纵向：分为基础运动区（以安踏为代表）、运动时尚区（Fila），户外运动区（迪桑特、始祖鸟），每个品牌都有品牌经理

ii. 横向：供应链（赖世贤）>品牌&产品（丁世忠）>零售（James）

a) 每个品类的后台供应链、零售是完全不一样，以供应链为例，供应链部门负责制定标准&奖惩制度，规定每个品牌一级供应商、二级供应商的标准，但是事业部自己来按照规则管理供应链群

? 组织调整的优势

i. 在同一事业群内，后台能力的统一有助于小品牌直接复用现成的供应链和零售体系，将供应链、零售能力模块化，在事业群内进行品牌的大带小，既尊重总体规律又抓住了各自规律

ii. 品牌经理只需要对货本身和品牌本身极其有 Insight，极大地降低了对品牌经理的要求

? 组织结构的调整是单品牌向平台扩张的重点，其中核心目的是

i. 从事业部的能力上升到了集团层面，将能力变成接口集

ii. 将个人能力变成组织能力，抛开个人层面的历史包袱，避免个人被部门的利益拴住

? 美团 CEO 总结的管理的四个境界

? 八仙过海，自然成长

? 目标预算，言出必行

? 过程管理，培养人才

? 借假修真：组建团队攻打城市的风险是非常高的，这个过程中业绩指标是假（是不是能成功），能否锻炼组织能力是真，而组织能力将会影响到长期的业绩指标

? 市场格局：四种市场格局：高单价单寡头、低单价单寡头、高单价双寡头（都能挣很多钱）、高单价会战（挣的钱会少很多）、低单价会战（挣不到钱）

? 同样的生意在不同的环境下差异很大，Top1-Top3 之间与全市场的比重会极大影响公司的盈利能力（6:3:1:0 和 2:2:2:4 就有本质区别），而和上下游行业结构关系很小，因此行业成本集体下降，行业中的公司不一定更赚钱

? 啤酒：Nature 很好的品牌，但是在不同市场差别很大：百威英博在澳大利亚可以有 50%的 EBIT margin，和茅台基本无区别，但是在中国只能挣到 3-5%，因为在中国就是低单价会战

? 水泥

i. 海螺水泥在过去的十年内没有涨过，因为虽然中国是基建大国，但是供应端弹性很大，因此只要水泥涨价供应马上就能反应充分，行业再次陷入低单价会战

ii. 海螺水泥在最近一波行情中上涨了 4-5 倍，原因就是供给端出现了深刻的变化，国家出于环保禁止挖掘石灰矿、卡死能耗指标，因此即使这一波基建需求的复苏远弱于历史需求上涨，但是供给端环境变化导致水泥吨单价创新高

? 规模效应：一般而言随着规模上升成本会下降，其中需要关注两个问题

? 库存：A 股的三夫户外 360 天库存、迪卡侬 3 个月的库存，库存代表的是 ROIC的重要方面，因此同样的 ROIC 下对利润的要求是不一样的，结果是迪卡侬的加价率非常低

? 人工的相对成本

i. 墙开（高瓴投资了公牛电器）：高瓴研究海外的时候发现在弱电领域最好的是墙开，强开机是需要安装工的，而墙开是典型的人力成本（50 美金）比材料成本（5 美金）高 10 倍的品类，虽然对消费者是低频场景、对品牌没有感知，但是安装工是高频场景，对安全性（否则出生命危险）、耐用性（否则要不断上门维修）的要求非常高，因此人力成本上升的情况下安装工一定会选择品牌，施耐德相比于杂牌会有极大的溢价，安装工的离开成本很高

ii. 石膏：石膏 10 块+龙骨 30 块+人工 60 块，一次性装 100 坪石膏最贵才1,000 元，但是一旦出现事故需要安装工一个早上的人工

iii. 马桶：欧洲马桶一般 500 欧，欧洲的房子很小，排水系统全部都在墙里，因此一旦出了问题需要将墙凿开维修，替换成本非常高。瑞士某马桶公司过去 10 年上涨了 10 倍，市场份额 30%，ROIC 1:5，EBIT Margin>25%

? 定制家具

i. 家具的特点：低频、功能驱动（很容易被抄袭）、供应链很难规模（过去的家具都需要雕刻加工）

ii. 宜家解决的问题

a) 使用板材实现了后端供应链标准化，解决了一端的成本曲线优化问题

b) 高频+低频解决获客问题：50%的生意来自于 Home Fashion，强行把10 年的购买周期缩短，降低单次获客成本

iii. 国外成功的宜家模式，在中国可能是定制家具

a) 中国市场的区别

i. 中国房子小、楼房多、地不平、空挡容易落灰

ii. 中国信息化发展速度远高于其他国家：使用软件实现 3min 出图，无需现场展示

b) 定制家具后端板材实现标准化，前端本质上是积木拼接

? 行业增长不代表头部公司一定增长，行业的内部结构变化更重要

? 康师傅：要留意

i. 康师傅在过去的 20 年内在香港涨了 30 倍，但是 13 年之后出现巨大的颠覆，从 24 块钱跌到 5-6 元

ii. 饮料全行业的增长一直维持在 10%-11%，康师傅的逻辑是行业增长 10%，自己作为龙头理应比行业增长快一些，但是却忽视了行业的内生变化，死磕原有的品牌，错过了真正增长的品类

iii. 康师傅核心价值：一瓶水卖到 300 万终端（渠道资源）、便宜的价格，但是这两个点 90 后不买账

iv. 饮料行业 12 年的四大天王 diver 水、果汁、碳酸和茶占了 85-90%的量，收入占 70-80%，而近年来的增长只有 0-5%；替代 Driver 的是高单价、场景细分的高利润品类（佳得乐、可乐、红牛），利润占比则超过 50%

? 周大福

i. 收入大头是黄金、但利润大头是钻石，且钻石过去几年 YoY30%，贡献了绝对的增长

a) 周大福钻石收入中 70%是单颗钻石，因此绝大部分场景是用于求婚了，而求婚场景是很难以重复的，不具有连续性（和人均收入增长不挂钩），因此这部分的 driver 主要是人口

b) 因此，周大福 07 年到 12 年上市，钻石业务从 700-800 万收入增长到1300 万，上市第二年就赶上了业务的最高点；新世界百货 1976 年上市，上市后跌了 50-60%，而用了 20 年才回到上市时的估值

ii. 大陆 50%、香港 50%，而香港大部分是由大陆客贡献的

a) 香港酒店入住率：香港酒店具有大陆客接待资质需要 5-8 年的审批周期，而 12 年时候香港酒店全年的入住率高达 92%，几乎没有检修的时间，因此行业见顶的可能性很大

? 行业龙头可能只是环境造成的

? 老二理论：当环境发生变化的时候老大受束缚，老大做组织改革有阻力（内部组织资源再平衡、组织里资源分配），但是老二对环境变化是高度关注的，反而容易转型，因此好丽友打败乐天、统一打败康师傅、伊利打败蒙牛

? 蒙牛 vs.伊利

i. 蒙牛成功很大部分是靠区域出口

a) 内蒙是牛奶供应的低点，蒙牛第一部将内蒙当地品牌打掉，另外对蒙外经销商实行联产责任到田（画圈+充分发挥经销商积极性）

b) 但是就如同中国改革开放一样，联产责任到田最大的问题是制约农业机械化+土地流转，很多蒙牛的区域经销商小学没毕业可以做到 10 亿收入+6,000 万利润，没有进一步榨干区域市场的动力，因此无法在跑马圈地之后做精细化管理

c) 因此伊利和蒙牛的差距永远不再核心市场而在边缘市场

d) 伊利转让优然牧业后，增速每年比行业增速多 10%

ii. 力量转化是动态、复杂的，18 年之后两个公司又开始不断接近

a) 17 年伊利 73 亿 EBIT、蒙牛 33 亿 EBIT，其中 6 亿来自于规模（短期难以追上）+6 亿政府补贴（政府态度无法改变），剩下护城河并不高

b) 蒙牛新加入高管卢敏放带来了新的变化

i. 蒙牛原来每年做奶粉采购亏损 5-6 亿（伊利精准很多），但是卢敏放上台后通过和上下游的长袖善舞，很快把窟窿补齐了

ii. 卢敏放情商非常高，17 年完成了对现代牧业的收购后半年就抛售，和现代牧业高丽娜仍然维持了良好关系

c) 伊利作为高利润的防守方比较难受：因为竞争对手的市场投入可以一边拉动市场份额一边拉动利润率，但是对于防守方而言市场品牌投放是额外的成本

iii. 到现在蒙牛手中的 buffer 越来越少，奶粉市场几乎很难追上伊利，因此在经历过去几年的高增长之后两个公司又会进入平行发展的阶段

? 七度空间：虽然是行业老大（且第二第三都不强），但是市场中的每一个增量因素都是不利的，所以保持增长会伴随着 ROIC 的巨大下降

i. 客群：七度空间是三四线少女，苏菲是一二线熟女

a) 年龄

i. 七度空间通过充满少女感的广告和包装对人群进行精准定位，七度空间 25 岁以下占 60%，9

ii. 卫生巾产品是从 14 岁覆盖到 50 岁的，但是真正的品牌转化都是在 23 岁到 25 岁发生的，这个阶段从少女变成熟女，从学校走向工作岗位

iii. 七度空间产品分为少女系列和高年龄段系列，而之前品牌对人群精确的定位反而定义了品牌的边界，熟女系列一直做不起来，导致增速突然发生陡降

b) 地域：一二线城市客户占 20-30%，贡献了整个市场 40-50%的消费量，每年的增速达到 30%，对于七度空间而言是很难啃的骨头

ii. 电商化

a) 卫生巾类似纸尿裤，具有重复性购买、品牌忠诚度很高的品类

b) 但是电商对品牌的格局产生了深远影响，七度空间从线下 25%的份额下降到 11%，第二名联合利华引入了从日本进口的苏菲

? RIO：曾经在一年之内上涨了 10 倍，而同期高瓴重仓的白酒不断下跌，对消费组造成了很大的压力

i. RIO 已经存在了十几年（最早在深圳的超市里随处可见），其成功很大程度上源于和 KTV 场景的深度结合，和场景结合很容易形成品牌 image（在饮料品类中很难得），因此 EBIT Margin 高达 30-40%，几乎和酒类一致

ii. 但是市场空间存在问题

a) RIO 和高端小瓶啤酒较为类似（定价~10 元、场景也很像），但是高端啤酒只有 140-150 亿

b) 高瓴对 RIO 卖得最好的 KTV 进行了调研，高端啤酒：RIO 几乎是5:1，背后的原因是只有女生喝 RIO，而男生人多、酒量大，因此在这个场景下 RIO 做到头只有 30 亿的盘子

iii. 易拉罐改变了酒水品类的生意属性

a) 易拉罐酒类市场占有率快速上升到 30%，并扩张了酒类的人群，生意属性变化一方面意味着边界扩张、收入规模扩大，另一方面极具拉低了生意门槛

b) 饮料品类本质上是功能性属性，中国没有诞生可口可乐公司的土壤，而可口可乐本身具有特殊历史原因

? 可口可乐

i. 可口可乐刚诞生的时候产品形态是玻璃瓶，更类似于啤酒，存在运输半径并需要回收，因此在可口可乐生态系统中诞生了一些大的供应商负责销售

ii. 美国有严格法律禁止酒水饮料的垂直垄断：品牌商不能控制经销商、再用经销商去控制门店，因此品牌商竞争的是生态系统效率，品牌商可以不断研发新的单品复用生态系统

iii. 日本发明了 PEG，使得饮料变成了单程可抛弃，因此 SKU 数量急剧丰富、汰换频繁，饮料品牌很难存活

iv. 中国公司是全产业链结构：康师傅 5 万、统一 3 万人、农夫山泉 2-3 万人，各个品牌商都在同一渠道厮杀，over supply

? 三全食品

i. 投资故事

a) 市场环境：老龄化、少子化、家庭核心化，做饭比例低，促进便捷食品

b) 龙头效应明显：三全食品占 25%、老二思念（新加坡退市）

c) 利润率才 5%，提升空间大（但现在已经下滑到 2%）

d) 管理层不错

ii. 故事的问题：仔细研究一下就知道品类不值得花时间看

a) 没有成瘾性和便利性

b) 全球几个主要便捷食品的大公司 ROIC 都不超过 5%：日本公司（饭团和饺子）、美国公司（披萨），表现形式不同但本质一样

? 当环境发生改变的时候，要特别小心赚环境钱的公司的投资逻辑恶化

? 成本上升不是坏事

i. 12 年的时候奶源不足，奶价上升，供给跟不上需求，品牌商从比拼销售能力变成了比拼供应链能力，所以虽然成本上升，但是蒙牛和伊利获得了催化剂做产品高端化，反而利润率提升了

ii. 12 年之后奶源充足了，奶价下跌，两家公司又显出了原型，全行业重新回到了价格战，遇到了最痛苦的三年

? 阿里零售通实际上将很多事物的本质打回应有的样子

i. 原来头部品牌在线下所谓的渠道能力、价值链分配能力消失了，品牌通过早期业务员跑店积累的优势被阿里统一化、中心化批量拉平了

ii. 渠道开始回归纯粹的利益导向，甚至开发自有品牌，但是即使如此，这样的变化对茅台影响非常有限

iii. 如果零售通最后真正做成，中国 80%以上的消费品不用看了

? 电商出现的时候，所有的消费品中有 70-80%的行业变得更分散，更分散的品类特点是在电商里 80%的流量来源都是品类（先搜索女鞋>销量排序>选择单品），反之更集中的品类 80%的流量来源于品牌搜索

i. 服装

a) 供应链 nature 很差，因此服装品牌最大的成本不是门店，而是时间成本（3 个月存货跌价 50%，折算到每天的毛利润损失高达 1.x%）

b) 所以对流量的掌控和高价变现转化是传统服装行业核心，势必要用极高的加价率来对抗库存跌价，正因为如此，服装行业是被电商改造最深刻的行业

ii. 女鞋

a) 行业在电商冲击下急剧分散

i. 百货商场中的位置=流量来源，鞋类陈列在化妆品外侧，柜位很浅，所以消费者逛商场对鞋类的触达率非常高，品牌的核心就是进店流量到转化，取决于供应链能力

ii. 百货商场的扣率：100%经过 1 层、80%经过 2 层、30%的人流才会经过 6 层，但是 1 层的扣率是 15-20%、6 楼是 30-40%，平均下来 20+%，原因就是约在楼上的品牌约没有影响力、供应链能力差（转化率不好），所以扣率自然就会更高

b) 不同于服装，鞋类因为有鞋楦，因此 Nature 会更好

i. 单个鞋楦投入~几万，因此单品只有上量才会经济

ii. 80%销售额来自于女靴和平底鞋，越复杂的鞋类（女靴）集中度越高

c) 百丽：高瓴以 5-6 倍 EV/EBITDA 控股了百丽

i. 百丽出现的问题

1. 线上威胁：全行业的线上占比从 0 上升到 20%，但是线上极度分散

2. 线下面临了百货公司向购物中心的结构性转化：购物中心的中庭很大、不同商品之间有距离，流量的布局方式不一样，因此消费者的动线（流量曝光）无法被品牌控制

ii. 高瓴的观察点

1. 高瓴相信鞋的消费场景最终 60-70%在线下，因为需要试穿，而线下客单价出现明显的下降，线下生态在进行重新自我调节，吸引年轻消费者

2. 线上出现了淘宝到天猫的转移，背后是从杂牌伪劣商品向正品的迁移，从低价到高价的转移，消费者线上消费动机从图便宜转向便利

3. 在上述两个过程中，百丽的市场份额在上升的

iii. 白酒、运动、调味品更接近于生意的本质

a) 在市场最差的时候白酒头部品牌的份额是上升的：12 年的时候 800 元以上白酒产量 4 万吨，茅台不到 2 万吨+五粮液 1 万吨，但是高端酒领域茅台后来变成了 100%的份额，而茅台+五粮液一度市场占有率达到40%，电商时代后比烟酒店时代集中度有显著提升

b) 这一类直接通过品牌搜索的品类渠道没有提供任何价值，最终会陷入同品牌比价的价格战泥潭

? 葡萄酒：张裕是高瓴非常著名的失败案例

i. 当时高瓴得出的结论是进口酒很难打败国产酒，因为中国 60%的葡萄酒消费是 on trade（餐饮）+20%商超，餐饮渠道的中国特色是“买店”，需要300-500 万的前期投入，而代理商只做一年的代理，不希望投入成本为他人做嫁妆，因此大多数杂牌无法占据餐饮渠道，品牌具有比较高的进入壁垒

ii. 但是上述逻辑在 12-13 年之后崩盘，限制三公消费之后餐饮整个市场下滑，而自带酒水+团购的模式将餐饮的市场格局瓦解，因此张裕树立的高壁垒顿时消弭

? 精酿啤酒

i. 美国最初基本都是分散的工厂，工厂数量=品牌数量，80 年代开始整合，整合之后开始精酿化，工业啤酒公司节节败退

ii. 美国成立了精酿联盟，根源是叛逆的波西米亚文化，如果任何精酿啤酒厂被工业啤酒公司持有超过 25%以后就不被视为精酿啤酒

iii. 中国没有精酿联盟，工业品公司都在收购精酿啤酒公司，而参与者基本都是当年在这个领域折戟的公司（百威），会额外避免重蹈覆辙，因此市场格局和美国有非常大的不同

? 行业的大型机会背后对应的都是供给端的趋势

? 淘宝和美团的背后是 80 后的崛起：80 后最大的特点是成长过程中没有兄弟姐妹，因此天生不懂得如何和人相处，因此毕业之后工作不顺利更希望去做小生意

? 全球供应链从美国>日本>韩国>台湾>大陆的转移过程中，只有中国诞生了大供应链公司（申洲国际），原因是什么

i. 大陆思维 vs.岛国思维：当人力成本上升的时候，台湾老板更倾向于把低端让出来，从产业链上更加钻研高精尖的高价值链环节，但是大陆老板希望什么都做，把规模做大

ii. 美国的配额制是全球供应链割裂的罪魁祸首：美国作为最大的消费市场，其配额制度导致任何一个国家在该品类进口配额用尽之后需要花钱买配额

a) 大规模是否做不了高精尖：不是，因为规模大天生就有更多的预算做R&D 去挖人才，所以规模大一定高精尖研究实力更强，不存在小国有比较优势

b) 因此 05 年之后配额制取消，全球供应链开始重构，申洲才开始崛起

iii. 申洲国际 vs.利丰：申洲国际从 09 年至今涨了 100 倍，而利丰作为香港重要的蓝筹股跌了 99%

a) 利丰集团是典型的挣环境的钱：最开始全球大型的零售商（如沃尔玛、服装公司）在亚洲没有供应链采购能力，所以利丰来作为中间商来寻找本地供应链，挣的是中间商差价

b) 申洲国际则是超强供应链的代表：和品牌商直接发生关系，承接耐克、阿迪达斯、优衣库大型品牌商

c) 申洲国际和利丰是两个时代的代表，利丰的下跌是必然的，和估值没有任何关系，这就是邱国鹭所言的“价值陷阱”

? 供应商的三个重要价值：品牌商本质上是大型供应链公司，而非生态系统或者零售公司

i. 创新落地

a) 耐克 2 年前很火的 flying 鞋：历史上最快实现$2bn 销售的单品

i. 耐克和其他公司一同研发，最开始找了台湾的代工厂来做，但是发现成本报价在 1,500 元，售价 4,000 元无法支撑

1. 传统鞋类是由好几片组成，需要 4-5 个人工缝合

2. Flying 最大的特点是可以像袜子一样织出来，人工成本降到非常低，但是其中对线材使用、织法对传统鞋类企业都是陌生的

ii. 后来耐克找申洲国际，通过系统直接让成本降低到了 200 元，而同期阿迪达斯的竞品如今只有 1 个亿销售，全球找不到供应商，因此耐克愿意给申洲国际很高的溢价

b) 台湾儒鸿：过去 5 年里面上涨 30 倍

i. LuluLemon 的生态系统公司，主要做尼龙 66（非常娇嫩的材料，放在冷柜里，温度波动几个点会变脆），用于女生的瑜伽服

ii. 相较于男生出汗多对韧性要求高，因此一般使用 Polishe 聚酯纤维，女生出汗少对舒适度高、弹性要求高

ii. 维持良率下的交期：创新概念的规模化

a) 耐克的供应商非常多，台湾、香港都有上市公司，但是每个人扮演的角色不一样

i. 针织和梭织：鲁泰主要做梭织，但是梭织是无法变化的，因此没有很大的希望，真正的大供应链公司都是针织的

ii. 特种部队：如台湾飞燕、沙比纳，帮助 Nike 试验高精尖材料（费德勒的衣服使用的镭射工艺），但是这种高精尖科技无法规模化生产

b) 马威

i. 优衣库深圳的供应商，单独成立了马威抄袭优衣库，优衣库当即把订单收回交给全球供应商

ii. 结果 1 个月后又全部送回来，因为全世界没有人可以做得到在规模量产下的交期，15 天交期延迟对于服装公司而言等于 6%毛利损失

iii. 成本控制

? 供给和需求的行业也同样重要

? 中国快节奏的变化会将长期问题短期化，长期的美好前景不影响短期先跌 80%（定制家具），因此坚定地长期持有挺过短周期的过程非常痛苦

? 消费周期四个阶段

i. 需求爆发，供给空白：品牌渗透率快速上升，是投资第一个最佳时点

ii. 需求适中，供给明显提升

iii. 需求弱化，供给上涨，供给面临压力测试

iv. 需求见顶，供给去化：是投资第二个最佳时点，因为行业整合会出现 2-3 家公司的寡头集中来实现利润的快速集中，出现赢家通吃的局面（美的、格力、伊利、蒙牛）

? 啤酒

i. 09-10 年需求爆发，供给开始长大

ii. 10-15 年人均消费量开始下降，但是供给还在增长，竞争非常惨烈，行业老大只有 2-3%的利润，把投资人的预期都打掉了

iii. 15 年出现了 new driver 客单价，又进入了投资的 perfect time

a) 行业头部公司发现销量陷入困兽之斗，而产品单价却有 6-10 倍的空间，价格越低的产品销量越少

b) 12-13 年是巨大消费品的拐点，背后的原因是 90 后已经 23 岁了，开始加入市场

? 定制家具

i. 从 nature 上来说有很大机会，目前处于需求向下供给向上的第二阶段，如果可以成功进入第三阶段将会出现单寡头或者双寡头的局面，实现赢家通吃

ii. 现阶段出现了很大的变化，整装和包装比例快速提升，决策者从消费者转移到设计师，从 2C 的生意变成了 2B 的生意，对很多其他领域也产生了影响

iii. 国内外对比

a) 韩国汉森

i. 成本结构：出厂价 70%，10%分给 3,000+个外包服务的安装工人

ii. 工人工资高、强绑定：零售额 100 亿折算这些工人的平均年薪 25 万，汉森和这些安装工有非常 close 的关系，新品需要安装工人师傅+徒弟一块培训、学习

iii. 在人工成本上涨的大环境下，对人工的周转效率控制是至关重要的：汉森人工组合可以实现 1.5 个小时安装一套橱柜，是同行的三倍。这意味着 10%的安装成本在同样售价下同行需要花 30%，因此汉森能挣钱其他竞争对手挣不到钱

b) 中国市场：大经销商模式，本质上是产品+服务，品牌商对零售和服务没有控制力，整体来看比较粗放

i. 成本结构：出厂价 50%，成本 33%，门店租金 10+%

ii. 目前中国人工/材料费还是 1:1 的关系，因此 B 端还要在材料上挣钱，未来中国市场会越来越像国外