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[机场高速港口] [机场] 上海机场机场基本面研究

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更多 寻巴菲特发布于:2021-05-18 19:38,来自:上海

上海机场机场基本面研究(一):资本往事篇

来自吴下阿C的雪球专栏

写在前面:上海机场是我长期关注的公司之一,看着这波跌下来竟有800亿市值,便决定集中精力深入研究,由浅入深,发掘投资机会。目前资料已备好,研究按部就班,后续会在雪球发表系列研究成果,感谢在雪球平台获得的知识,也希望不辜负“雪球首席炼金师”的称号,哈哈。

因为笔者研究未深,如果您是这波一时冲动抄底进来被套的散户,可以一起来探讨一下。至于已有不少深研上机的大V和前辈,欢迎指点和赐教。

本篇是开篇:上海机场的资本往事。

一、历史沿革

上海机场(600009)的前身是“上海虹桥国际机场股份有限公司”,是上海机场控股(集团)公司独家发起,拟采用募集方式而设立的一家股份有限公司, 于1997年6月9日成立,注册资本金为人民币46.9亿元,主要从事于机场建设、施工、运营管理和与国内外航空运输有关的地面服务和国内贸易。原上海虹桥国际机场为其全资子公司。

上海虹桥国际机场始建于1907年(呵呵,虹桥机场百年历史了),建成之后几经改扩建,规模不断扩大,1963年将虹桥机场扩建为军民合用的国际机场,1964年5月1日正式通航。1971年虹桥机场正式改为民航专用机场, 1988年6月25日成为一家实行企业化经营管理体制的民航运输企业。

为了适应上海地区民用航空业的高速增长及其对机场设施之未来需求,1995年海市政府决定在浦东修建国际机场。为了便于协调和管理上的高效与集中,1997年6月9日上海市政府正 式成立了上海国际机场控股(集团)公司,对上海地区民用航空机场(包括虹桥国际机场和在建中的浦东国际机场)实行统一管理。

1997年,集团公司拟投入其下属虹桥国际机场主要与候机楼业务相关的单位和相应的资产、负债以及广告公司的资产、负债,作为发起人募集设立本公司。

二、1998年首次IPO募集19亿

首次发行3亿股,每股发行价人民币6.41元,募集资金:19.23亿元,其中14亿元将同集团公司一道投资于浦东国际机场一期主体工程的建设,占上海浦东国际机场公司20.37%的股权。另外约5.007亿元人民币将投资于本公司在浦东机场的停车楼工程以及本公司在虹桥机场的国际候机楼的改、扩建和新建一个货运区。

浦东机场一期工程总投资预计为99.75亿元,所需总投资中,集团公司投入54.75亿元的股本金,虹桥公司投入14亿,其他的去贷款。

穿插个估值的话题:IPO发行价格采用如下计算方式:

发行价格:(94年每股税后利润+95年每股税后利润+96年每股税后利润)/3乘以市盈率

94-96年公司3年的平均净利润是2.6亿,公司的股本为6亿,每股收益0.43亿,按照发行市盈率为14.9倍,上市首日总市值是58亿。

回到现在,假设如今的上海机场(浦东机场)按照同样的逻辑,取2017-2019年三年的利润来算是43亿,乘以14.9倍则是643亿,对应股价33.4元。目前5月10日收盘的市值856亿,刚好是目前市值的75折。

1998年2月虹桥机场IPO后的股本结构如下:

图片:697930.jpg

三、2000年发行可转债13.27亿

公司于2000年2月发行可转换公司债券,实际募集资金13.27亿元投资于上海浦东国际机场候机楼及相关资产。

上海机场2000年年报还读到一个关键信息:

根据公司第一届董事会第十次会议及公司1999年度股东大会决议,公司以14亿元的价格将公司持有的上海浦东国际机场公司20.37%的股权转让给上海机场(集团)有限公司,并将该股权转让收入投资于上海浦东国际机场候机楼及相关资产。

这操作总结起来就是,上海机场IPO19.23亿和发行可转债13.27亿,上市以来唯有这两次融资共32.5亿,其中绝大部分即27.27亿全部投资于上海浦东国际机场候机楼及相关资产。

这时候虹桥机场不再持有上海浦东国际公司的股权了。

上海国际机场股份有限公司于2000年2月25日发行的13.5亿元“机场转债”自2000年8月25日起可以转换为公司的股份,于2004年4月23日停止交易和转股。截至2004年4月23日,已有1322588000元面值的“机场转债”转换成公司发行的股票“上海机场”,占“机场转债”发行总量(13.5亿元)的97.97%,累计转股股数为149626898股其余未转股的27412000元面值的“机场转债”于2004年4月23日由公司提前赎回。

股份的变动还有两次,1998年12月3日宣布10转增5股,2003年12月26日宣布10送3股,再结合可转债转股,最终19.27亿股本,社会个人股占39%。总体股份的变动具体如下:

图片:656684.jpg

上海机场上市24年以来,仅有两次融资,共累积融资IPO19.23亿+可转债13.5亿-赎回0.27亿=32.46亿。至今共分红22次,累积分红113.44亿。考虑2006年股权分置后,社会股东占46.75%,且大规模的分红都是2006年后,取最大值分到44.2亿,融资分红比164%。比起消费股,目前回报率其实不高,但对一家需要很多资金扩建机场的公司,还是可圈可点的,资本再投入也赚了不少钱。

四、2004年资产置换

浦东机场于1999年9月建成通航,2002年10月28日起,民航局和上海市政府共同决定,将上海所有国际航班和港澳地区航班由虹桥机场转移到浦东国际机场起降,保留部分虹桥机场的国际机场备降功能。

2003年12月15日,为有效减少上市公司与公司控股股东上海机场(集团)有限公司之间存在的关联交易,提高公司经营业务水平,公司拟以目前拥有的虹桥国际机场(“置出资产”)与集团公司的浦东国际机场以及航空油料有限责任公司40%的权益(“置入资产”)进行置换,具体如下:

图片:693969.jpg

看看虹桥机场,评估值几乎是净资产的4PB。目前浦东机场也经营了近20年了,目前跌到800多亿了,不少投资人一看竟然还有3PB这么高,说还得腰斩。阿C就呵呵了,机场的净资产是失真的,明显是偏低的,所以不能简单用PB来估值。

与此同时,公司于 2003 年 12 月 31 日在上海市与上海机场(集团)有限公司签订了《非竞争协议》,内容很多,阿C进行了归纳和简化,重点的标粗了。

图片:80763.jpg

2004年1月,资产置换后,上市公司将体内的虹桥机场换成了浦东机场&航油公司 40%股权,所以至今,我们持有的股票上海机场,2004年后就从虹桥机场变为了浦东机场,然后虹桥机场和浦东机场各就其位,尽量减少竞争,浦东机场也获得了高速的发展。

五、2006年股权分置

股权分置是证券改革的大事,当时阿C还是个小屁孩,这块不多说了,简单说说吧,弄得不是很清楚。

图片:331187.jpg

通过股改后,集团公司持股却从60.72%降到了53.25%,权证一张没有收回来,呵呵,当年史无前例的大牛市,股票都涨上天了,谁还肯13.6卖回给公司。(现在想想真划算,集团为了获得流动性,无偿补贴了一部分股权给二级市场股东,而集团至今一股都没减值)

图片:608560.jpg

当时谈股改色变,集团为了做好政治工作,“讨好”市场?还作出了两个承诺,一是谋求整体上市,二是2006-2008年集团不涨租金。

图片:552000.jpg

这个承诺估计吹牛吹大了,整体上市至今都没有实现,也出现了小股东状告上市公司的闹剧。但有一点是可圈可点的,上市公司至今都没减持一股上海机场的股票,占比依旧是53.25%。

目前的情况是,最后导致那8.33亿的股权分置限制股份至今没有解禁,十几年过去了,一年又一拖到了2022年3月2日

图片:581923.jpg

至此,上海机场的资本往事,阿C就挖掘到这里。于是问题来了,

上海机场什么时候能够整体上市呢?


作者:吴下阿C


上海机场基本面研究(二):资产质量篇

本篇是上海机场基本面研究系列的第二篇,重点对上海机场的资产构成及十多年的变化作了研究,并固定资产的具体情况进行了深入的发掘。

系列贴上一篇请见:上海机场基本面研究(一):资本往事篇。

俗话说,新手只看利润表,老手先看资产负债表。这里阿C假装是个老手哈,先看一家公司的资产负债表,对其资产项目了然于胸,然后对公司的状态就会有清醒的认识。价投祖师爷也曾告诫大家,买入一家公司,必须得看一看账面的资产,要明白自己买的,看得见的到底是些什么。而利润表是很容易受到调节的和造假,必须结合着资产负债表一起看。

一、上海机场的资产结构

(一)资产构成

我们直接看看公司最新报告的资产构成是怎样的,先看看2020年的简化资产负债表及占比,具体如下:

图片:171779.jpg

再横比行业看看,才能发现不同,此处找同在A股上市的2家可比公司,白云机场深圳机场,同属于一线大城市。

图片:748952.jpg

1、机场行业共性:

重资产,生产性资产(主要含固定资产+在建工程)占绝大部分(剔除货币资金后,占75%以上),零存货,有息负债率比较低,尤其上机和白机都几乎零有息负债,这个是生意模式决定的。除此之外,3家机场公司的资产负债表都比较简单干净,零商誉,无形资产占1-2%,营收账款和票据3-5%,其他资产2-4%。

2、再看2020年的现状,上海机场的不同点:

在零有息负债基础下,货币资金占比高达23%,账上还有76.6亿货币资金,很是有钱。而白机不足10%,深机剔除有息负债几近为零。上机的经营杠杆也是最低的,体现了上机雄厚的财务实力。

上海机场的长期股权投资比例较高,8.9%。(到底是些什么?后面分析)

(二)资产结构变化趋势

再看看2004-2020年以来,上海机场的资产结构变化图:

图片:409165.jpg

17年以来,资产构成比较简单:

现金余额+应收账款+生产性资产占到了80-90%,再加上长期股权投资占到90%多。

17年以来,生产性资产和现金余额的趋势变化最为明显,出现此增彼减的负相关性。整体来说,比十年前,企业账上的现金余额非常丰裕,是一家企业经营蒸蒸日上持续赚了很多钱的体现。

细看趋势,从2004-2007持续减少,2006-2009维持着一个非常小的占比,不足3%。2010乃开始持续大幅增加,直到2015年达到顶峰,占比40.6%,然后持续下降至2020年的23%。为了更好的理解这个趋势,下面再看看现金余额、分红、生息负债和资本支出的变化趋势。(备注:这里的资本支出是指购建固定资产、无形资产和长期资产所支付的现金)

图片:65086.jpg

这个图表明显了,再结合公司的经营历史来看。

1、资本支出有两波占比大且密集的时间点,2004-2008年,2016-2020年。后文再谈公司的扩建工程。

2、2004年-2010年这个阶段,上海机场都是十分缺钱的时候,现金余额都不够资本支出、还清债券。其中,2007 年 9 月 7 日,上机发行债券规模为 25 亿元,期限为 10 年,采用固定利率方式,票面年利率为 5.20%,预计最后一期利息随本金的兑付将于 2017年 9 月 7 日一起偿还。

3、2011年是财务指标的分水岭,公司的现金余额首次能够覆盖资本支出和债券的总额,公司出现了首次大手笔分红11.6亿,同比增长500%。其后,现金余额越来越充裕,公司的分红也基本逐年提高,于2016年提前1年还清了25亿债券,近五年自有资金承担每年巨额的资本支出绰绰有余。

但从资产负债简单来分析,公司的经营渐入佳境,财务状态越来越健康,非常富足。公司用赚到的钱来扩建固定资产,解释了上述现金余额和生产性资产的负相关。

二、上海机场的核心资产

翻阅上海机场2004-2020年年报,能发现上海机场的核心资产就是生产性资产(固定资产+在建工程)和长期股权投资这两项,就是这些资产贡献了公司主要的营收

这里就拿2020年年报来看,固定资产190.4亿,在建工程4.5亿(这里忽略),长期股权投资29.7亿。都包含些什么呢?我们先从报表上来看:

(一)固定资产

图片:816994.jpg

可见,固定资产中,最核心的是房屋及建筑物,占比近80%,其次是跑道及停机坪,占比近10%,两者合计近90%。阿C在年报和网上搜索了一下,这些资产到底有啥,没找到明细,又看到上市公司每年像集团支付巨大的租赁费用,想弄清楚到底是些什么?

根据网友的帮助,和翻阅2004年以来的年报,具体如下:

图片:200265.jpg

上市以来,上海机场在固定资产投资上至少花了284.62亿,目前账面还有190亿是摊销后的结果了,再结合未分配利润有234亿,到这里大家也知道钱花在哪里了。

归纳一下,上海机场的固定资产主要包含:

房屋建筑:两个航站楼(T1和T2)和两个卫星厅(S1和S2);

跑道及停机坪:第1、2、3跑道和部分停机坪。

备注:还有无形资产:T1航站楼和第1跑道的土地所有权。

上海浦东机场第4跑道归集团所有。

那么,上海机场向集团租赁些那些资产呢?

翻看2020年年报, 1、根据本公司与机场集团签订的“2020 年度场地租赁合同”,本公司向机场集团租赁上海浦东国际机场第二跑道、第三跑道、第四跑道、T2 航站楼、西货机坪、南机坪、东机坪、临时停车场等 43 幅场地第四跑道、南机坪、东机坪、三期扩建飞行区港湾站坪等主体工程相关设施开展生产运行活动,该合同自 2020 年 1 月 1 日起生效,使用期限至 2020 年 12 月 31 日止。本年本公司应支付给机场集团场地租赁费年租金为 105,796.69 万元(含税)。

那会不会存在上市公司失血的通道呢?查看公司的关联交易,是按照一套逻辑算的租赁费,还是有章可循的,这里不深入展开了。

(二)长期股权投资

下面再来剖析一下上海机场的长期股权投资(2020年年报简化):

图片:727349.jpg

可见,上海机场长期股权投资还是大多数和主业相关的,账上钱多并没有乱花钱。

1、航油公司40%股权是2004年股权置换获取的,一直贡献着投资收益,对公司净利润的影响达到 10%以上。

2、德高动量广告公司51%股权在2004年就拥有,2005年开始贡献利润,到如今对公司净利润的影响达到 10%以上。

3、地服公司,基本没赚到啥钱,公司投资投入也少,没啥好说的。

4、为了支持上海自贸区的发展,公司从2015年参与了多期自贸基金的投资,所谓浦东好,那么上机就好。阿C觉得这笔钱还是会没乱花,投资收益也不错。

5、上海联一这个投资没看懂,是2017年投的,估计钱太多了吧,搞健康和高科技领域的,觉得没啥相关。

整体来说,长期股权投资核心还是航油公司和德高广告公司,能够长期贡献利润,跟随公司一起成长,是经营相关的。剩下的,主要还是财务相关的吧。总体来看,股权投资这块质量也是挺高的。

三、总结

1、上海机场的资产质量是挺高的,而且随着时间的经营越发健康,财务实力雄厚。如2020年,23%是货币资金,57%是固定资产(主要含两个航站楼、两个卫星厅和三条跑道),9%的长期股权投资(主要含德高广告公司、航油公司和部分基金投资),零有息负债,零存货,零商誉,剩余的其他资产占比很小。资产负债表简单干净,不愧讨散户喜爱。

2、十多年来至少花了284亿投资和扩建,赚的利润大多数留存公司(未分配高达234亿,占70%),用于投资扩建,扩大经营了

3、土地资产大部分都租自集团(除T1航站楼和第1跑道外),目前按照一套规则每年支付集团租赁费,会有上市公司失血的隐患,若能集团整体上市则可根治。

于是问题来了,上海机场什么时候能够整体上市呢?

作者:吴下阿C

链接:https://xueqiu.com/1771506331/180059177

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微笑辛巴微笑辛巴 wasyzywasyzy
1楼#
mike.1028发布于:2021-05-19 08:31,来自:北京
确实有料。不过大多数人关心的是以后的前景,而不是当前的状态。基于前景的考虑,觉得这两年都恢复不了,所以才没什么人买。
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